投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入600.43亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润60.55亿元，同比增长37.2%，对应每股收益1.75元。公司发布年度利润分配预案，2025年度累计每10股派发现金红利6.99元，累计分红金额为人民币24.24亿元（包括中期分红，含税），分红比例为40%。
　　铝产品量价齐升，推动公司业绩同比增长。从产量来看，2025年公司铝产品产量/销量分别为322.59/323.44万吨，同比分别+6%/+7%，氧化铝产量130.36万吨。云南电力供应充足，公司电解铝满产运行，铝产品产量同比实现增长。从价格来看，2025年SMMA00铝现货均价为20726元/吨，同比+4%；2025年SMM氧化铝五地现货均价为3235元/吨，同比-21%。从利润来看，2025年上半年公司电解铝/铝加工产品毛利率分别为18.2%/15.2%，同比分别+4.9/+1.8pct。整体来看，受益于铝产品量价齐升，公司业绩同比实现增长。
　　受减值影响，公司业绩环比小幅增长。分季度来看，25Q1-25Q4公司分别实现归母净利润9.74/17.93/16.30/16.57亿元，25Q4环比+1.6%。从价格来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+4%；从成本来看，25Q1-25Q4氧化铝全国均价分别为3860/3069/3185/2860元/吨，25Q4环比-10%。此外，25Q4公司计提资产减值损失3.42亿元。因此整体来看，25Q4铝价环比上涨，同时原材料氧化铝价格有所回落，助力公司电解铝盈利修复，公司毛利环比实现提升，但受减值影响公司业绩环比实现小幅增长。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业Al Taweelah（（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　绿电铝龙头，电解铝权益产能提升，推进铝土矿资源布局及电力能源保供。公司目前已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝308万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金161万吨的绿色铝一体化产业规模，通过产业链的协同效应降低生产成本。产能方面，公司收购控股子公司少数股东股权，提升电解铝权益产能15万吨以上；参股投资中铝铝箔（云南）有限公司，建设新能源高精板带箔项目，延伸公司绿色铝产业链，促进铝水就地转化，提升合金化率。能源方面，依托云南省丰富的绿色电力优势，2025年公司生产用电结构中清洁能源比例约87.5%。公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。原材料供应方面，公司积极推进云南省内铝土矿资源获取和开发运营，成功竞拍1宗探矿权，有序推进云南及周边地区矿权勘查找矿项目。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业维持高景气，同时成本端氧化铝价格回落，公司电解铝盈利能力有望维持较高水平，公司作为绿色铝龙头未来有望充分受益行业持续偏紧的供需格局。2026年公司主要生产目标为：氧化铝产量约130万吨，铝商品产量约319万吨，炭素制品产量约75万吨。此外，公司2025年度累计每10股派发现金红利6.99元，累计分红金额为人民币24.24亿元（包括中期分红，含税），分红比例为40%，公司分红水平逐年稳步提升。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为132.34、142.34、144.53亿元，EPS分别为3.82、4.10、4.17元，4月3日收盘价对应PE分别为8.4、7.8、7.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、公司云南电解铝产能大规模关停等