投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入2411.25亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润126.74亿元，同比增长2.3%，对应每股收益0.74元。公司拟以现金方式按每股0.27元（含税，含中期已派发股息）向全体股东派发2025年度股息，总计派息金额约46.32亿元（含税，含中期已派发股息），分红比例为36.55%。
　　电解铝利润扩张推动公司业绩增长。（（1）原铝：2025年SMMA00铝现货均价为20726元/吨，同比+4%。公司原铝产量/销量分别为808/807万吨，同比分别+6%/+6%；原铝板块实现利润总额205.99亿元，同比+130%，测算原铝吨利润水平为2549元，同比+1371元。受益于电解铝量价齐升，公司原铝板块利润大幅提升。（2）氧化铝：2025年SMM氧化铝五地现货均价为3235元/吨，同比-21%。公司冶金级氧化铝产量/销量分别为1735/642万吨，同比分别+3%/+1%；氧化铝板块实现利润总额47.75亿元，同比-59%，测算氧化铝吨利润水平为275元，同比-417元。受氧化铝价格回落影响，公司氧化铝板块利润同比下滑。因此整体来看，虽然氧化铝板块利润下滑，但原铝板块受益电解铝利润扩张实现大幅增长，公司毛利水平同比提升。此外，2025年公司计提资产减值损失35.25亿元，较去年同期资产减值损失27.53亿元增加7.72亿元，主要为公司本年积极优化产业布局、对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。
　　受减值影响，25Q4业绩环比下滑。分季度来看，25Q1-Q4公司分别实现归母净利润35.38/35.33/38.01/18.92亿元，25Q4业绩环比下滑53%。从价来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+5%；氧化铝全国均价分别为3860/3069/3185/2860元/吨，25Q4环比-10%。从量来看，25Q1-Q4公司实现氧化铝产量分别为448/412/444/431万吨，25Q4环比-3%，冶金级氧化铝销量分别为168/164/159/151万吨，25Q4环比-5%；原铝产量194/203/203/208万吨，25Q4环比+2%，原铝销量190/205/204/208万吨，25Q4环比+2%。整体来看，电解铝价格及产销量环比均实现上涨，公司毛利水平环比提升，但25Q4公司计提资产减值损失29.78亿元，导致25Q4公司业绩环比下滑。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业Al Taweelah（（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　全产业链优势显著，结构优化构建新格局。公司拥有完整的铝产业链，业务涵盖了从矿产资源开采、氧化铝、炭素、电解铝和铝合金生产、能源电力等多个方面。报告期内，公司围绕战略发展部署，持续强化铝土矿资源获取能力，资源保障基础进一步夯实。加快推进产业布局优化与结构调整，系统推进海外发展战略实施，持续提升公司在全球产业链中的资源配置与整合能力。氧化铝产能布局稳步向具备资源、能源及物流优势的沿海地区集聚，电解铝坚持能源结构绿色转型方向，有序向清洁能源优势区域优化。一批节能改造、再生铝及高新技术项目顺利建成投产，推动产业发展不断向优向强迈进。此外，公司全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓在巴西共同设立合资公司，并以该合资公司为主体现金收购沃特兰亭持有的巴西铝业4.47亿股普通股，占巴西铝业已发行股份总数的68.596%，基础交易价款约合人民币62.86亿元（其中公司需支付约合人民币42.11亿元）。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气，公司作为铝业龙头将充分受益。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为222.33、240.79、243.68亿元，EPS分别为1.30、1.40、1.42元，4月3日收盘价对应PE分别为8.6、8.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、原材料与能源成本大幅波动等