事件：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2,411.25亿元，同比增长1.69%；归母净利润126.74亿元，同比增长2.25%；扣非后归母净利124.64亿元，同比增长4.10%。
　　点评：
　　主要产品产量提升，原铝业务毛利率改善
　　2025年公司氧化铝和原铝产量均提升。产量：公司冶金级氧化铝产量1,735万吨，同比增长2.85%；自产冶金级氧化铝外销量642万吨，同比增长1.10%；精细氧化铝产量451万吨，同比增长4.64%；原铝含合金）产量808万吨，同比增长6.18%；煤炭产量1,372万吨，同比增长4.26%。价格：根据iFinD数据，2025年，国内氧化铝均价同比下降20.66%，国内铝锭市场均价同比增长3.71%。毛利率：氧化铝业务毛利率同比减少8.86个百分点，原铝业务毛利率同比增加8.57个百分点。其中，氧化铝业务因销售价格下降而导致毛利率同比下降；原铝业务因原燃材料成本下降和销售价格增加而使毛利率同比提升。
　　推进稀有金属平台落地，拟收购巴西铝业大部分股权
　　公司推进稀有金属平台落地，2025年10月完成中铝乾星的工商注册登记，业务向稀有金属产业延伸。2025年10月公司子公司云铝股份拟以5.0亿元参股中铝铝箔云南） 16.7%股权，延伸新能源高精板带箔业务。2025年11月公司子公司云铝股份拟以22.7亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫部分股权，有利于进一步提升公司权益产能。2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能约80万吨/年、电解铝产能约43万吨/年，若完成收购，则巴西铝业将成为公司的附属公司，纳入公司合并报表范围。
　　盈利预测与评级
　　公司是我国铝行业龙头，上游原料保障能力强。中性情景下，考虑到原铝产品价格上涨和成本下降预期，以及公司产能增长预期，我们上调公司2026/2027年归母净利预测分别至202.73/214.89亿元，新增2028年归母净利预测为227.04亿元，EPS分别为1.18/1.25/1.32元/股；对应2026年PE为9.65X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　市场价格波动风险：地缘政治冲突加剧、贸易壁垒提升，全球经济不确定性将对全球市场造成冲击，市场供需结构变化可能导致国内外大宗原材料尤其是有色金属）价格出现大幅波动，公司产品盈利空间可能面临收窄的风险。
　　国际化经营风险：国际环境错综复杂，宏观经济和地缘政治的不确定性，给国际化经营带来多方面潜在影响，可能对公司海外铝土矿资源保供产生不利影响。
　　安全环保风险：随着国家安全环保政策日益严格，公司所属企业安全环保风险增加，新增产能和在建项目增多，安全风险增大。
　　项目投资风险：投资项目可能存在因产业政策变化或市场变化导致项目效益下降的风险。
　　汇率波动风险：随着公司国际化经营不断深入，人民币兑美元汇率双向大幅波动，可能对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。