投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润40.05亿元，同比下降7.0%，对应基本每股收益1.81元；其中第四季度公司实现营业收入102.36亿元，同比增长1.8%，环比下降3.2%；实现归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.5%。此外，2025年公司拟现金分红17.87亿元，占公司2025年度实现归属于母公司所有者净利润的44.61%。
　　公司毛利同比提升，受减值影响归母同比下滑。2025年公司铝锭业务毛利同比增长，煤炭业务毛利同比下降，整体毛利同比提升，但受年末减值影响，全年归母净利润同比下滑。（（1）铝锭：公司2025年度170万吨电解铝产能首次满产并实现产销平衡，同比+4%；实现营收289.79亿元（同比+11.5%），毛利87.11亿元（同比+33.5%）。公司电解铝业务盈利环比有所上涨，一方面，价格端2025年SMMA00铝锭含税均价同比上涨4%至20726元/吨，另一方面，成本端氧化铝价格同比回落21%至3235元/吨，因此公司铝锭产品吨毛利同比提升。（（2）煤炭：公司2025年度生产煤炭产品716.53万吨（同比+6.3%），销售721.68万吨（同比+7.7%），实现营收55.96亿元（同比-18.1%），毛利4.17亿元（同比-63.4%）。公司煤炭业务盈利同比下滑较多，主要由于2025年许昌贫瘦煤/永城无烟煤均价分别为1024/1022元/吨，同比分别-22%/-13%，煤炭价格下滑导致煤炭单吨盈利有所收窄。此外，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，因此公司虽然毛利同比提升，但受减值影响归母净利润同比下滑。
　　减值影响Q4业绩。分季度来看，公司25Q1-25Q4归母净利润分别为7.08/11.96/15.85/5.16亿元，25Q4业绩环比-67.5%。从价格来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+4%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008/1130元/吨，25Q4环比+12%;永城无烟煤出矿均价为1130/1100/940/930元/吨,25Q4环比-1%。从电解铝板块来看，价格方面Q4铝价环比提升，成本端虽然25Q4氧化铝国内均价小幅上行，但云南枯水期电价环比提升。从煤炭板块来看，25Q4贫瘦煤价格环比上涨，无烟煤价格小幅下滑。整体来看，25Q4公司计提12.39亿元资产减值，考虑减值后公司经营性利润环比Q3几乎持平，符合行业波动。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业Al Taweelah（（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2025年公司分红比例提升至44.61%，考虑回购后合计占比提升至50.98%。根据公司年报指引，2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度，实现产销平衡。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.67、88.93、89.88亿元，EPS分别为3.72、3.95、4.00元，4月2日收盘价对应PE分别为8.5、8.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等