事项：
　　3月23日，公司发布2025年报，公司全年实现营业收入为412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润为40.75亿元，同比下降0.94%；其中第四季度，公司实现营业总收入102.4亿元，同比增长1.8%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.47%；扣非净利润4.96亿元，同比下降29.3%，环比下降68.39%。
　　评论：
　　电解铝利润持续修复，煤炭资产减值拖累公司业绩。2025年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+4%、-21%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-17%、-24%、-14%。氧化铝下跌和铝价上涨部分抵消了煤炭价格下滑对利润影响，公司全年毛利润96.3亿元，同比+18.3%。但因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，导致全年资产减值损失为-12.56亿元，全年归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%。分子公司看，新疆煤电净利润30.88亿元，同比+49.62%，新疆炭素净利润2.99亿元，同比+128.18%，云南神火净利润29.15亿元，同比+98.12%，新龙公司净利润0.53亿元，同比-85.67%，兴隆公司净利润0.17亿元，同比-94.86%。
　　公司期间费用持续优化，略弥补了减值带来的业绩压力。2025年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额15亿元，同比-13%，期间费用率3.6%，同比下降了0.8个百分点，主要来自公司研发费用和销售费用的下降。此外，公司实现投资收益3.37亿元，占利润总额的5.16%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益3.26亿元；营业外支出为2.6亿元，主要来自子公司神火国贸确认纠纷和解损失及公司发生的罚款和滞纳金。
　　公司煤炭、铝产品产量稳中向好，产销基本平衡。2025年，公司电解铝首次满产，并实现产销平衡；生产煤炭716.53万吨（其中永城矿区331.30万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨），销售721.68万吨（其中永城矿区334.58万吨，许昌、郑州矿区387.10万吨），分别同比+6%、+8%；生产碳素产品57.75万吨（其中新疆厂区37.84万吨，云南厂区19.91万吨），销售57.02万吨（其中新疆厂区38.68万吨，云南厂区18.34万吨），分别同比+32%、+28%；生产铝箔10.83万吨，销售10.74万吨，分别同比+12%、+10%；生产冷轧产品19.39万吨，销售18.44万吨，分别同比+17%、+10%；供电98.27亿度，同比-5%。当前看，公司4.5微米的高端超薄双零铝箔和8-10微米双面光超薄电池铝箔已经实现稳定量产，2025年12月，公司向神火新材增资10亿元，支持其业务拓展；公司与中国电力国际共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电。
　　投资建议：参考铝价变动，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为80.55亿元、85.48亿元、90.34亿元（26-27年前值为58.5亿元、66.6亿元），同比增长101.1、6.1%、5.7%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值情况和公司历史估值变化，对煤炭和电解铝2026年分别给予16倍和11倍PE，对应目标价40.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。