事件
　　2026年3月30日，博安生物发布2025年年报，报告期内实现营业收入7.85亿元，同比+8.06%；归母净利润0.07亿元，同比-90.24%，为去年高基数政府补助与BD收益消退、新产品销售费用投放增加所致；截至报告期末，公司现金及现金等价物11.30亿元，同比+468.3%。
　　点评
　　营收稳健增长，利润短期承压，现金流显著优化
　　2025年公司，连续第二年实现盈利；其中产品销售收入7.34亿元，同比+6.4%，生物类似药底盘稳固支撑增长。毛利率71.7%，同比小幅下降3.0个百分点，主要系新品上市推广、医保及市场竞争因素影响。EBITDA 1.34亿元，同比-25.2%。
　　费用结构呈现“销售抬升、管理优化、研发稳投”特征：销售费用率43.4%，同比+4.0pct，为博优平、博优景等新产品商业化推广使费用增加所致；管理费用率5.2%，同比-1.2pct，管理效能持续提升；研发费用率18.8%，同比-1.8pct，研发投入保持稳定，保障创新管线推进。现金流与财务安全边际大幅增强，现金及现金等价物11.30亿元，同比+468.3%，净现金由负转正至3.47亿元，杠杆率降至28.59%，为后续研发与全球化提供充足资金保障。
　　国内产品矩阵扩容，类似药BD出海进入收获期
　　国内商业化实现产品多元化突破，2025年新增博优平（度拉糖肽）、博优景（阿柏西普）两款重磅产品获批上市，五年内累计5款生物药商业化落地；产品结构持续优化，非博优诺产品收入同比+103.1%，收入占比提升至33.5%，摆脱单一产品依赖。销售网络覆盖国内超3,180家医疗机构及药店，通过自营+BD模式深化渗透：联合上药控股推广度拉糖肽、携手欧康维视运营阿柏西普、合作青岛国信制药拓展地舒单抗基层市场，新品放量动能充足。
　　海外商业化从布局转向兑现：地舒单抗在玻利维亚获批上市，贝伐珠单抗在巴西上市审评中；地舒单抗完成欧美日国际多中心3期临床，英国报产受理，2026年将提交美国BLA；纳武利尤单抗、度拉糖肽获FDA同意简化临床方案，国际化申报效率提升。公司通过授权健友股份、科兴制药、PHARMACARE等合作伙伴，覆盖全球超20个国家和地区，生物类似药海外商业化进入规模化落地阶段。
　　创新管线加速进阶，潜力管线即将开展临床
　　公司围绕肿瘤及自免，以大适应症临床需求为核心，基于公司四大技术平台搭建IO+ADC的多元化创新管线，创新药投入占比持续提升，技术平台2.0叠加AI赋能研发提速。核心创新品种进展亮眼：BA1106（CD25单抗）为国内首个临床阶段非IL-2阻断型抗CD25单抗，联用PD-1临床展现广谱抗肿瘤疗效与良好安全性；BA1302（CD228ADC）为国内首个临床阶段CD228 ADC，获FDA孤儿药认定，初步疗效积极；BA1301（Claudin18.2 ADC）1期数据优异，胃癌ORR达30.8%；此外PD-1/IL-2前药、EGFR/B7H3双抗ADC、TL1A/IL23双抗等品种均处于临床前关键阶段。
　　2026年创新与商业化催化密集落地：①2项BLA申报中，地舒单抗美国申报、纳武利尤单抗中国申报；②3项IND即将提交，BA1203（PD-1/IL-2）、BA2201（TL1A/IL23双抗）、BA1304（EGFR/B7H3 ADC）；③3项核心临床数据披露，BA1301数据将于ASCO展示、BA1106与BA1302数据将登ESMO；④创新药BD合作与生物类似药海外授权持续推进，创新价值加速转化。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年博安生物营业收入分别为8.66亿元、10.64亿元、13.94亿元，同比增长分别为10%、23%、31%；预计2026-2028年归母净利润为0.27亿元、0.87亿元、1.81亿元，同比增长分别为277%、223%、109%，对应估值分别为161X、50X、24X。我们看好公司生物制药平台全链条能力，公司加大研发投入提升FIC创新管线的授权出海潜力。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。