公司发布《2025年年度报告》，25年公司营收/归母净利润15.9亿元/1.9亿元，同比+34.4%/+17.9%，25Q4公司营收/归母净利润3.4亿元/0.1亿元，同比+16.4%/-67.4%，25Q4春节错期与一次性费用计提增加导致净利润承压，26Q1以来公司经营情况良好，预计26年公司传统渠道进一步企稳，会员制商超、零食量贩、直播电商等继续贡献增量。叠加成本端红利延续，公司费用控制能力优秀，短期影响消退后盈利能力有望修复。
　　25年营收符合预期，春节错期与一次性费用影响Q4利润。25年公司营收/归母净利润15.9亿元/1.9亿元，同比+34.4%/+17.9%，25Q4公司营收/归母净利润3.4亿元/0.1亿元，同比+16.4%/-67.4%，25年整体营收情况符合预期，25Q4单季度营收降速、净利润承压，主要系26年春节错期，且25Q4由于生产设备一次性投入（25年制造费用1.2亿元，同比+57.7%）、人员绩效年终核算等影响利润水平。预计影响消除后公司26Q1继续快速增长，新品类导入与渠道拓展贡献增量。25年全年现金股利0.42元，分红比例达97%，持续关注股东回报。
　　禽类制品延续快速增长，会员商超等贡献核心增量。1）分品类来看，25年公司禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他收入分别为13.8亿元/1.0亿元/0.9亿元，同比+41.1%/+9.8%/-4.4%。2）分渠道来看，25年公司线上/线下渠道收入分别为1.0亿元/14.8亿元，同比+42.7%/+34.4%。公司传统渠道逐步企稳，新兴渠道依托品类扩张，全面开拓会员商超、合作零食量贩并加大直播电商布局，成效不断显现。后续来看，零食量贩渠道SKU仍在持续导入，山姆侧还有多款新品储备。3）分地区来看，25年公司东南/西南/其他区域收入分别为9.3亿元/5.3亿元/1.2亿元，同比+90.4%/-3.1%/-14.8%。
　　渠道结构变化与一次性费用增加影响利润率水平，费用管控良好。25年公司实现毛利率/净利率25.7%/11.7%，同比-3.2pct/-1.6pct，其中25Q4毛利率/净利率19.9%/3.4%，同比-5.8pct/-8.8pct，全年维度公司渠道结构变化（会员制商超、零食量贩占比提升）带动毛利结构下行；单季度维度短期制造费用与人员绩效增加对于25Q4利润率产生一次性影响。费用侧，25年公司销售/管理/研发费用率分别为9.0%/3.6%/0.3%，同比-1.7pct/-0.7pct/基本持平，公司运营效率持续提升，规模效应逐步显现。
　　投资建议：春节错期与一次性费用影响Q4利润，继续看好渠道拓展。25Q4春节错期与一次性费用计提增加导致净利润承压，26Q1以来公司经营情况良好，预计26年公司传统渠道进一步企稳，会员制商超、零食量贩、直播电商等继续贡献增量。叠加成本端红利延续，公司费用控制能力优秀，短期影响消退后盈利能力有望修复。预计公司26-28年归母净利润分别为2.34亿元、2.72亿元、2.99亿元，对应26年18.0倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品不及预期、原材料成本上涨、食品安全风险、舆情风险。