核心观点：
　　免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定。免税行业具备强政策属性与资质壁垒，受益于中高端消费回流及政策持续支持，市场规模前期经历快速增长阶段，2016-2021年CAGR达15.5%，其中离岛免税叠加政策支持红利已成为我国免税行业重要组成部分。行业呈现“一超多强”格局，中国中免凭借全渠道布局与供应链等全面优势，国内市占率超7成，同时稳居全球前列。
　　离岛免税行业伴随海南国际旅游岛建设逐步发展壮大，政策持续优化是核心驱动力。2011年离岛免税政策正式落地，后续政策持续优化，购物额度从5000元逐步提升至10万元，品类从18类扩至47类，提货方式不断创新，行业规模从2011年约10亿元增至2021年近500亿元历史峰值。虽疫后消费力承压等因素导致离岛免税规模阶段性下滑，但海南客流持续增长为中长期行业发展提供坚实客流基数支撑，2025年海南接待游客1.06亿人次、旅游收入2254.32亿元，创历史新高。2025年12月18日海南自贸港封关后，离岛免税现有免税商品品类仍保有独立政策优势，与岛民免税形成互补，叠加封关后自贸港经济活动向好有望继续带动人口与商旅客流扩容，行业长期增长动力充足，龙头企业将充分享受政策与市场红利。
　　2025年下半年重回景气提升趋势，多重因素有望支撑高增长可持续。2025年9月/10月/11月/12月以及26年1月离岛免税购物金额分别同比增长3.4%/13.1%/27.1%/17.2%/45.5%，经历连续18个月下滑后重回正增长，并呈现提速趋势，核心受益于：（1）中高端消费复苏：预计香化等品类销售已企稳转正，精品品类经历前期持续承压阶段亦呈现向好趋势；（2）手机、黄金珠宝等新兴品类贡献增量：手机、黄金珠宝在离岛免税渠道价差优势明显，销售持续紧俏；（3）政府消费券持续发放：政府消费券撬动作用凸显，且运营逐渐精细化，如25年底新增岛民专属券、3C、黄金珠宝品类券等；（4）离岛免税新政贡献增量：离岛新政11月1日开始施行，预计25年底至今处于逐步发力阶段；（5）服务消费发展带动高质量客流：演唱会经济等服务消费业态发展带动高质量客流增长。我们认为以上驱动因素均可持续，离岛免税市场规模具备中长期可观增长潜力。
　　投资建议：重点推荐中国中免。中国中免为国内免税行业绝对龙头，于海南离岛旅游零售市场市占率近9成，海南区域共布局6家离岛免税店，全域渠道优势显著，有望充分受益于离岛免税景气提升，考虑公司离岛免税业务资产特征、近年来运营能力与效率提升，核心看好公司离岛免税业务经营杠杆释放与业绩弹性空间，公司25Q4归母净利润在剔除日上商誉减值后实现同比150.6%大幅增长，充分验证离岛免税业务规模恢复带来的利润弹性。同时公司机场口岸免税销售处于规模稳步恢复以及盈利改善轨道，上海机场、首都机场新招标已落地，公司中标核心标段继续锁定国际客流出入境免税消费主要渠道，此外市内免税业务有序推进、近期收购DFS大中华区业务进一步深化全球布局，各业务条线协同效应凸显，有望打开广阔长期增长空间；同时建议关注王府井、珠免集团等具备差异化布局优势的龙头企业。
　　风险提示。宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，存货与汇率风险等。