事件：公司发布2025年报。2025年，公司实现营收332.82亿元，同比下降9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下降30.28%；扣非归母净利润80.69亿元，同比下降29.48%。分季度看，2025Q4公司实现营收74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下降45.15%；扣非归母净利润6.06亿元，同比下降39.72%。公司拟派发现金股利3.76亿元（含税），2025年度公司累计现金分红53.10亿元（含税），占本年度归母净利润的65.27%。
　　海外延续增长，国内业务有所承压。报告期内，公司持续加快海外高端战略客户渗透和本地化平台建设，2025年国际业务实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，国际收入占比同比提升8.28pp至53.03%。其中，欧洲市场在2024年高增长的基础上，2025年进一步实现了17%的增长；国际新兴业务板块实现同比增长近30%。国内业务方面，受到DRG/DIP支付方式改革、院内采购预算缩减、集采降价、检验结果互认、医疗服务价格治理等多重政策影响，2025年公司国内业务营收同比下降22.97%至156.32亿元。
　　新兴业务引领增长，体外诊断双大客户持续突破。（1）新兴业务：主要包括微创外科、微创介入和动物医疗等高潜力业务。报告期内，公司依托完善的产品矩阵、惠泰医疗在电生理和介入领域的技术积累及渠道等优势，在新兴业务领域加快布局，2025年实现收入53.78亿元，同比增长38.85%，占公司整体业务收入比重提升至16.16%。后续随着高端腔镜系统、心腔内超声（ICE）导管、PFA网篮导管、高密度标测导管、各类动物用体外诊断及影像产品等重磅新品推出，新兴业务有望延续快速增长态势。（2）IVD业务：受到套餐解绑、集采执行、检验结果互认、检验项目收费治理等影响，试剂量价均有所下滑，2025年公司IVD业务营收同比下降9.41%至122.41亿元，毛利率同比下滑3.88pp至58.33%。2025年双大客户总产出金额在行业深度调整之际同比增长仍接近20%，占国内IVD试剂收入的比重提升至45%，预计2026年双大客户总产出金额将持续增长，拉动国内IVD产线实现增长。（3）生命信息与支持产线：受到宏观环境影响，2025年生命信息与支持产线收入同比下降19.80%至98.37亿元。公司凭借“启元”专科大模型及数智化生态系统，成功进入欧洲、亚太、拉美高端医院，产品力进一步增强，带动国际收入占比提升至74%。（4）医学影像产线：2025年实现收入57.17亿元，同比下降18.02%，国际收入占比提升至65%。超高端超声产品上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超70%。
　　投资建议：公司作为国产医疗器械龙头，短期内受到宏观环境及政策多重影响，国内主营业务有所承压，但公司持续以客户需求为导向，通过自主研发和技术创新，公司的核心竞争力及盈利能力不断强化，全球市场份额有望持续提升。我们预计2026~2028年公司营收分别为355.80、396.79、445.70亿元，归母净利润分别为86.81、99.39、117.95亿元，对应EPS分别为7.16、8.20、9.73元，给予公司25-30倍PE，2026年对应目标股价为179.00-214.80元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：国内业务复苏进度不及预期，行业竞争加剧，集采降价幅度超预期，在研产品上市销售进度不及预期，国际贸易摩擦等风险