25年理性纾压，26Q1延续出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，行业调整期叠加政策冲击，公司理性纾压、加速出清，春节备货错期下预计25Q4仍将延续下滑趋势。根据酒业家数据，安徽市场26年春节动销下滑20%，其中政商务场景持续承压，家庭聚饮场景恢复至去年同期水平，礼赠消费亦有一定韧性。春节旺季，古井针对300元以下大众价格带的刚性需求，加强古5等底盘产品的促销推广，预计26Q1古5韧性更优，古8高基数下小幅承压，古16受益于宴席消费升级有望实现稳中有增，古20持续承压。
　　坚持古20核心引领，强化优势单品布局，同时低度、健康赛道多元补位。公司以金字塔式产品矩阵精准卡位各区域核心价格带，同时坚守次高端战略，以古20为广宣核心，树立品牌标杆，稳价优先、顺应市场以合理渠道利润推进销售，商务场景弱复苏下预计26年销量仍有一定压力；古16有望持续受益于省内城市宴席市场消费升级趋势继续放量增长，古8/古5在大众需求韧性支撑下有望保持稳健。同时公司积极调整和补充产品矩阵以应对行业变革，如推出200+元年三十和，以其高质价比契合各地宴席市场主流价位，春节销售良好；推出百元以内的老瓷贡、老玻贡，加码口粮酒底盘产品；新增古7/古8/古20等26度轻度酒，聚焦年轻及女性消费者；顺应健康化趋势推出神力酒。
　　省内竞争优势领先，省外样板市场聚焦深耕，收入基本盘坚实。公司稳步推进全国化战略，其中安徽省内及环安徽为古井核心市场，2024年华中地区营收达201.5亿元、占比85.5%，省内根基稳固、消费升级趋势有望延续，省外核心市场做深做透，预计公司收入基本盘较为扎实：1）省内来看，公司产品端精准卡位100-300元主流价格带，并前瞻培育古16/古20持续引领省内消费升级，市场端采取1+1厂家主导深度分销模式，渠道网络精细化、强效管控，构筑高渠道壁垒，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，而其他徽酒上市公司规模均未超过百亿元，省内龙头地位稳固、竞争优势凸显。同时考虑到安徽省近年来高新技术产业、装备制造业等发展迅速，为经济增长提供有力支撑，预期未来安徽白酒市场仍有望持续扩容，且消费升级趋势仍将持续，古井作为区域龙头有望通过系统性深耕进一步巩固提升市场份额。2）省外来看，依托古20+产品战略和持续精细化运营，已经形成了江苏、河南、山东等十亿级市场，其中江苏2023年销售规模预计突破20亿，同时还形成了广东、上海、浙江、河北、江西等亿元级市场，部分市场的销售甚至超5亿元，行业压力期公司在省外主动帮助渠道去库纾压，同时样板市场聚焦资源做深做透，由板块化逐步推进全国化进程。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。基本面角度，当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望引领消费升级、带动产品结构提升；此外省外核心市场经历主动纾压后有望稳健向好增长，公司收入规模有望重回双百亿；业绩端，以2020-2024年归母净利率中枢20%、200亿收入规模测算，预计公司归母净利润底线约为40亿元，25年前三季度公司归母净利润约为39.6亿元，报表出清相对充分。估值角度，截至4月1日古井PE(TTM)为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们略微调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为190.42/191.95/201.91亿元，归母净利润分别为42.26/43.84/47.61亿元，以2026年4月1日收盘价计算，对应PE为13.4/12.9/11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。