事件描述
　　公司发布2025年年度业绩：2025年A/H股实现归母净利润178.8/145.0亿元，同比减少14.0/36.2亿元（-7.3%/-20.0%，调整后）；经测算，2025Q4 A/H股实现归母净利润54.0/20.1亿元，同比+6.9/-15.3亿元（+15%/-43%），环比+6.2/-31.5亿元（+13%/-61%）。
　　全年计划派发现金股利50.74亿元（中期21.98亿元+年末28.76亿元），占A/H股业绩28%/35%，计算A/H股息率2.1%/3.0%。
　　事件评论
　　煤炭业务：Q4价涨本降、毛利环比明显增厚。（1）产销：全年产销基本稳定、炼焦煤产量下滑明显。2025年，公司商品煤产量1.35亿吨，同比微降1.8%；自产商品煤销量1.36亿吨，同比微降0.9%。分煤种看，全年动力煤产量1.25亿吨，同比微降1.0%；炼焦煤产量1,024万吨，同比下降10.2%，或主因华晋焦煤王家岭煤矿停产。25Q4公司自产商品煤销量为3,491万吨，同/环比-6%/+2%，其中动力煤/炼焦煤销量分别环比+2%/+0.4%。（2）价格：全年煤价同比下行，Q4价格环比改善。2025年，公司自产商品煤平均售价约485元/吨，同比下跌77元/吨（-13.7%）。分煤种看，自产动力煤/炼焦煤售价448/949元/吨，同比-10%/-24%。25Q4公司自产商品煤平均售价517元/吨，同/环比-4%/+7%，其中动力煤/炼焦煤售价分别环比+8%/+4%，整体跟随市场煤价改善。（3）成本：全年成本有效管控，Q4成本进一步下降。2025年，公司自产商品煤单位销售成本343元/吨，同比下降45元/吨（-11.5%）。成本下降主要得益于公司深入推进标准成本管理，以及根据生产需要加大了安全费、维检费等专项储备基金的使用。经测算，25Q4公司自产商品煤单位销售成本234元/吨，同/环比-13%/-6%。环比降幅主要源于外包矿务工程费的年末冲抵归零，对冲年末安全维简费的翘尾。（4）盈利：全年吨煤毛利下滑，Q4环比增利明显。2025年，受煤价下跌影响，公司自产商品煤吨煤毛利约142元/吨，同比减少约32元/吨（-18%）。经测算，25Q4，自产商品煤吨煤毛利283元/吨，同/环比+5%/+21%，Q4煤炭价涨本降助推毛利环比明显改善。
　　煤化工：煤化工同比减利、新项目今年投产。2025年，受聚烯烃、尿素等主要产品价格同比下跌，以及原料/燃料煤成本下降影响，公司煤化工业务实现毛利26.90亿元，同比13.6%，毛利率14.4%，同比-0.8pct。公司在建的榆林二期煤化工项目预计于2026年底投产，将为公司带来90万吨/年聚烯烃产能增量。
　　26年受益于煤价中枢确定性抬升叠加油煤比扩大下煤化工盈利趋势性改善，公司盈利有望稳中向好，分红具备中期提升期权，攻守兼具估值拔升可期。预计2026-2028年归母净利润235/245/252亿元，对应PE为10.08/9.67/9.41倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、经济承压影响下游需求风险；
　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。