BD收入显著增长，药品销售迅速放量。2025年公司实现营收6.63亿元（同比+231.6%），扣非净利润-9.99亿元（同比减亏6.6%）。技术服务收入4.09亿元（同比+642.4%），主要系公司确认与齐鲁制药、DISC的授权许可收入；药品销售收入2.50亿元（同比+72.7%），其中地舒单抗收入2.06亿元（同比+48.6%），阿达木单抗收入3995.82万元。研发费用9.77亿元（同比+24.8%），主要系多管线推进临床及对润佳医药技术许可费用本期确认金额较大。我们认为今年随着产品加速放量、阿达木单抗计入全年销售及研发费用端非常规费用减少，有望持续减亏。
　　创新三轮驱动，管线迅速推进。公司已建立起肿瘤、免疫/炎症、小核酸三轮驱动的创新体系，重点在研管线迅速推进：1）肿瘤：Nectin-4 ADCUC单药III期&联合III期及CC单药III期26年均有望完成期中分析并进入Pre-NDA阶段，TNBCTopiADC经治单药II期、CC&EC联合Ib/II期有望完成并进入III期；LILRB4/CD3 TCE计划于26H1进行中美双报；2）免疫/炎症：ST2单抗26年有望完成COPDIIb期中分析并于年底前后启动III期；IL-11单抗病理性瘢痕II期预计26H2或更晚读出数据；3）小核酸：双靶点siRNA计划26年完成中美IND并推至临床。
　　三大引擎驱动商业化加速，收入有望高增。公司已有4款商业化产品，26年三大引擎协同驱动商业化加速：1）国内销售：26年是阿达木单抗MAH完成变更后首个完整年度，地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望获批，同时可获得齐鲁制药的长效生白药销售分成；2）生物类似药出海：地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议；3）BD持续推进：25年已就IL-11单抗和双靶点siRNA达成合作（首付款分别为2500万美元和1200万美元），公司将持续探索ADC、TCE、小核酸领域及其他创新产品的BD机会。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25年报，我们下调公司27年营收及毛利率预测，预测公司26-28年归母净利润为-7.16/-4.95/0.92亿元（原26-27年预测为-6.55/-2.91亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。