投资要点
　　2025年业绩高增超预期，盈利增速大幅领跑营收，规模效应集中兑现：2025全年实现营业收入661.70亿元，同比+ 68.2%；归母净利润23.29亿元，同比+ 180.9%；经调整净利润26.92亿元，同比+ 194.9%，规模采购、供应链整合与运营效率提升共同驱动盈利弹性释放。单季度看，25Q4营收198亿元，同比+ 54%；净利润7.7亿元，同比+ 126%，季度业绩延续高增，增长质量持续优化。
　　盈利能力双线改善，毛利率&净利率同步抬升，盈利拐点确立：2025年综合毛利率9.8%，同比提升2.2个百分点；其中商品销售毛利率由7.3%提升至9.3%，核心得益于产品结构优化及仓配效率提升。归母净利率3.5%，同比提升1.4个百分点；经调整净利率约4.1%，费用端管控成效显著，规模效应下单位成本持续下行，盈利效率进入上行通道。
　　万店龙头格局稳固，门店高速扩张，网络密度与覆盖深度领跑行业：截至2025年末，公司总门店数达21,948家，同比+ 52.5%，正式迈入“2.2万店时代”。其中加盟店21,927家，自营店仅21家，加盟模式高效轻量化扩张。全年新开加盟店7,813家，关闭265家，净增7,548家，门店拓张节奏稳健、关店率维持低位。旗下“零食很忙+赵一鸣零食”双品牌深度协同，覆盖全国30省、1,401个县，县域覆盖率约75%，渠道壁垒持续加固。
　　下沉市场优势突出，GMV高质量增长，大众消费刚需属性强劲：全年全网络GMV达935.69亿元，同比+ 68.5%，与营收增长高度匹配，交易质量扎实。渠道结构方面，三线及以下城市门店14,376家，占比约65.5%；约60%门店位于县城及乡镇市场，深度扎根下沉市场，避开一线红海竞争，依托高性价比、高频复购构建稳定基本盘，抗周期能力突出。
　　盈利预测与投资评级：公司作为国内量贩零食赛道龙头，“双品牌+深下沉+强供应链”商业模式壁垒深厚。我们上调公司2026-2027年归母净利润预测由30.2/37.3亿元至38.1/51.2亿元，新增2028年归母净利润预测65.7亿元，规模效应与并表协同后业绩弹性充分释放，三年归母净利润同比分别实现高速增长，对应最新收盘价PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧导致价格战、门店拓张不及预期等。