公司发布25年报，25年实现营业收入35亿美元，同比-2.5%，其中，单Q4收入9.6亿美元，按不变汇率计算同比增长0.9%，上半年消费市场疲软下，零售客流增长趋缓且批发客户采购更趋谨慎，Q4恢复正增长；25年经调整EBITDA利润6.1亿美元，同比-11.2%，归母净利2.9亿美元，同比-16.4%，主要系美国关税和需求疲软下增加促销，以及收入下滑的负向经营杠杆。
　　欧洲渗透率提升，北美暂时承压
　　25年分地区来看，亚洲实现收入13亿美元，同比-3.2%，其中，中国2.8亿美元（同比-3%，占比8%）、印度2.1亿美元（同比+0.2%，占比6%），日本2.0亿美元（同比+3%，占比6%）、南韩1.3亿美元（同比-13%，占比4%），贸易政策扰动下亚洲收入有所下滑。
　　北美洲实现收入12亿美元，同比-5.7%，其中美国11.1亿美元（同比-6%，占比32%），加拿大0.7亿美元（同比-3%，占比2%），主要系美国入境旅游人数减少及主要批发客户对采购存货态度趋于保守。
　　欧洲实现收入8.2亿美元，同比+4.3%，欧洲旅游需求旺盛推动销售向好。其中，比利时2.2亿美元（同比+6%，占比6%），德国1.1亿美元（同比-7%，占比3%）；拉丁美洲收入1.9亿美元，同比-4.9%。
　　TUMI逆势增长彰显韧性，DTC渠道表现稳健
　　25年分品牌来看，新秀丽、TUMI、美旅实现收入18.1、8.7、5.4亿美元，分别同比-3.0%、+1.2%、-8.8%，TUMI重回增长彰显轻奢品牌韧性，美旅暂时承压预计与各国本土品牌竞争加剧有关。
　　分渠道来看，批发、DTC自营、DTC电商渠道实现收入20.4、10.2、4.4亿美元，分别同比-5.6%、+0.4%、+6.4%。宏观经济及贸易政策扰动下，传统实体批发客户采购行为更趋谨慎，致使批发收入承压；而DTC渠道表现稳健，门店运营能力持续向上，2025年公司净开31家直营店至1150家，零售走弱情况下逆势开店彰显公司发展信心。此外电商业务增长亮眼，公司对电商投入成效初显。
　　关税和折扣影响下毛利率略下降，逆势开店费用持续投放
　　25年毛利率59.6%（同比-0.4pp），主要系关税压力下折扣增加，但年内毛利率较高的地区、DTC渠道及TUMI品牌收入占比继续提升，对毛利率压力带来一定缓解。25年分销费用率/营销费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+2pct/-0.4pct/-0.03pct/-0.7pct至31.6%/5.9%/6.4%/3.1%，逆势开店致分销费用率上升。25年经调整ebitda利润率17.3%（同比-1.7pp），归母净利率8.3%（-1.4pp），主要来自收入下滑逆势开店的负向经营杠杆。
　　盈利预测与估值。
　　预计公司26-28年实现收入35/37/38亿美元，分别同比+0.9%/+3.8%/+3.5%，归母净利润3.0/3.3/3.5亿美元，分别同比+5.3%/+7.9%/+6.6%，对应PE为9.3/8.7/8.1倍。短期部分国家宏观环境扰动，不改三大优质品牌资产保障稳健发展，期待26年美国二次上市提升流动性，25年分红率51%，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球出行需求放缓；终端消费需求疲软