業績概況：2025年公司實現營業總收入335.60億元，同比+35.2%；歸母淨利潤58.87億元，同比+32.7%，收入與利潤均小幅優於市場預期。H2實現收入187億元，同比+32%，歸母淨利潤34.25億元，同比+33.4%，淨利率18.3%，環比持續改善。分業務看，商品和設備銷售收入327.66億元，同比+35.3%，占總營收97.6%；加盟及相關服務收入7.94億元，同比+28.0%，規模效應下盈利貢獻穩步提升。截至2025年末，公司累計會員4.3億，年度活躍會員2.9億，用戶基礎持續夯實。
　　全球規模逼近6萬，戰略轉向提質增效：截至2025年底，全球門店總數達59,823家，全年淨增13,344家，同比+28.7%，閉店率約5.4%，整體擴張品質可控。其中國內門店55,356家，同比+33.1%，三線及以下城市門店占比提升至58%，下沉市場優勢持續鞏固；海外門店4,467家，因印尼、越南市場主動調改優化淨減428家，調改後運營效率顯著改善。2026年擴張策略轉向穩健，國內品牌放緩拓店節奏，聚焦現有門店經營品質提升；海外市場有望重回淨增，墨西哥首店已開業，巴西首店籌備中，東南亞核心區域推進冷鏈改造與形象升級。
　　多品牌矩陣成型，新品類打開增長空間：公司構建“蜜雪冰城+幸運咖+鮮啤福鹿家”多品牌矩陣，協同覆蓋不同消費場景與品類需求。蜜雪冰城主品牌穩步擴張，2025年底23座城市落地旗艦店，2026年將佈局北京、深圳等核心城市；幸運咖依託集團供應鏈優勢加速擴張，海外于馬來西亞、泰國開出首店，2026年聚焦“提質增效”與產品升級；戰略並購鮮啤福鹿家切入鮮啤賽道，門店已覆蓋28省超300城市，單店初始投資控制在10萬元以內，成為新增長亮點。
　　毛利率階段性承壓，費用管控成效顯著：2025年公司毛利率31.1%，同比-1.3pct，主因商品和設備銷售毛利率受原材料採購成本上升及收入結構變化影響；加盟及相關服務毛利率同比+2.2pct至82.6%，受益於門店規模擴張帶來的成本攤薄。費用端管控優異，銷售費用率6.1%，同比-0.3pct；管理費用率3.2%，同比+0.2個百分點，系戰略投入增加。全年歸母淨利率17.7%，同比-0.3pct，在成本壓力下展現出較強的盈利韌性。
　　目標價388港元，維持買入評級：公司2026年品牌經營策略全面轉向降速提質，我們調整FY2026-FY2028公司歸母淨利潤為64.2/70.9/78.3億元，按FY2625xPE計算。得出公司目標價388港元，較現價有34%的上升空間，維持買入評級。