龙源电力发布年报，2025年实现营收302.53亿元（yoy-18.6%），归母净利45.26亿元（yoy-28.8%），扣非净利44.09亿元（yoy-22.8%）；归母净利低于华泰预测（63.78亿元），主要是发电量和电价不及我们的预期。其中Q4实现营收80.32亿元（yoy-22.0%，qoq+22.4%），归母净利1.33亿元（yoy-83.2%，qoq-86.9%）。公司依托“擎源”大模型推进智能运维，发电量与运营效率稳步提升。市场化交易导致电价承压，环境价值提升或将稳定收益率。国补回款显著改善经营现金流，股东回报与再融资并重。A/H股均维持“买入”评级。
　　装机规模跨越式增长，运营效率保持行业领先
　　2025年公司获取开发指标8.63GW，其中风电4.27GW、光伏4.36GW；新增装机4.85GW，其中风电1.74GW、光伏3.14GW；年末控股装机容量达到46GW，其中风电32.15GW、光伏13.85GW。全年完成新能源发电量764.69亿千瓦时（yoy+12%），规模保持行业领先。受风况下降和弃电率上行影响，全年风电平均利用小时数2,052小时（yoy-138小时），较全国风电平均水平高73小时；依托“擎源”大模型推动精益运维，公司实现机组“零火灾”、“零倒塔”，运营效率保持行业领先。
　　市场化交易导致电价承压，环境价值提升或将稳定收益率
　　2025年136号文政策落地，新能源上网电价全面进入市场化交易阶段。公司全年风电平均上网电价（含增值税）475元/MWh（yoy-52元/MWh）；太阳能电价318元/MWh（yoy-17元/MWh）。受电价下降影响，风电分部经营利润率37.3%（yoy-5.6pp）；公司光伏装机以新项目为主，太阳能分部经营利润率30.3%（yoy+1.5pp）。2025年公司核发绿证1,620.7万张、占发电量的21%，交易绿证1,632.2万张（yoy+59%）；2025年公司完成绿电交易85.6亿千瓦时（yoy+28%）、占发电量的11%。随着机制电价逐步落地、环境价值显性化提升，我们认为绿电长期收益率有望趋于稳定。
　　国补回款显著改善经营现金流，股东回报与再融资并重
　　2025年末公司应收款项融资436.73亿元、同比仅上升3.66亿元；2025年经营现金流净额218.33亿元（yoy+28%），主要得益于可再生电费补贴回款大幅增加，叠加火电业务剥离后经营性支出减少。随着后续合规确权工作推进，公司资产流动性和估值水平有望进一步提升。公司承诺2025-27年派息率不低于30%，25年派息目标如期达成。A股定向增发拟募资不超过50亿元投入海南东方50万千瓦海上风电及“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目，项目建成后将进一步优化装机结构，巩固绿电龙头地位。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们将公司26-27年归母净利下调35%/35%至43.81/50.43亿元、预计28年60.40亿元（三年复合增速为10%），对应EPS为0.52/0.60/0.72元。参考25年风况与弃电率，下调风电利用小时数预测；基于风电增值税返还取消政策，下调其他收益预测。给予公司A股目标价人民币17.68元（前值19.44元），基于2026年34xPE，低于可比均值35xPE，考虑到26-27年归母净利CAGR（5.6%）低于可比均值（24%）；给予公司H股目标价港币7.68元（前值7.99元），基于2026年13xPE，高于可比均值10xPE，考虑到26-28年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（-0.2%）。
　　风险提示：电价下降超预期；来风不及预期；弃电率超预期；装机进度不及预期；补贴回款不及预期。