4Q25收入略弱于市场预期，但净利基本符合市场预期。
　　我们看好公司2026年DRAM相关业务收入增长潜力。
　　重申“买入”评级，上调目标价到人民币363.00元。
　　根据兆易创新2025年报，2025年收入是92.03亿元（同比+25.1%），归母净利润为16.5亿元（同比+49.5%）；折算4Q25收入为23.71亿元（同比+39.0%），归母净利润为5.7亿元（同比+108.9%）。我们认为当期收入略低于我们和Wind一致预期，但是依靠核心DRAM业务的毛利率增长，公司4Q25基本符合我们和Wind一致预期。
　　我们看好公司2026年DRAM相关业务收入增长潜力。根据兆易创新在2026年3月30日发布的关于2026年度日常关联交易预计额度的公告，兆易创新预计从长鑫集团2026年采购的DRAM产品代工交易额度是57.1亿元。根据公司2025年报，公司存储芯片业务在1H25毛利率已达42.8%，并有望伴随DRAM涨价持续提升。假设26年毛利率达到50%，按照2026年57.1亿元关联收入，则我们预计公司依靠长鑫集团采购晶圆对应的DRAM年化收入或达114亿以上。
　　定制化存储潜力巨大。根据公司2025年报，4Q25公司合同负债同比增长130.8%至2.18亿元，主要定制化存储业务的合同履约义务增加。在定制化存储业务方面，公司2025年下半年已陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，2026年将持续推进产品在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产并贡献一定体量营收。我们预计2026年定制化存储业务收入有望到5亿元。我们上调公司2026/27年每股盈利预测13.4%/8.1%，以反映DRAM和定制存储业务的收入和利润预测上修。
　　重申“买入”评级，上调目标价到人民币363.00元。我们目标价基于50倍2027年P/E高于兆易创新过去五年的24个月动态P/E估值中值（42倍）。考虑到兆易创新2025-27财年净利CAGR是71%，高于行业平均水平（40%），这是我们给予50.0倍2027年P/E估值的基础。风险提示：DDR4停产对于DDR4价格和兆易创新收入拉动不及预期；存算一体存储产业进度慢于预期；NORFlash和SLCNAND行业增速慢于预期；美国新一轮制裁或影响兆易新产品研发和生产。