公司发布25年报：收入、归母净利、扣非净利分别为42.0、29.0、27.7亿元（+252%、+311%、+1025% yoy）；其中单四季度收入、归母净利、扣非净利分别为30.8、25.0、24.1亿元（+1113%、+430%、+8343% yoy）。公司四季度顺利收到辉瑞707首付款分成，基本符合我们预测（此前预测25年归母净利润29.4亿元）。公司宣布25年分红4.5元/10股（含税，+401% yoy），并每10股资本公积转增4.5股。我们看好707海外临床徐徐展开，打开公司远期想象空间；随着四款自免后期产品陆续商业化、早研潜力品种有序推进、公司自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。
　　707首付款显著增厚当期业绩
　　2025年5月，公司联合三生制药及沈阳三生与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成全球授权协议，总交易金额超60亿美元。根据三方签署的《许可协议之补充协议》，相关款项（包括首付款、各类里程碑及特许权使用费）按比例分配：三生国健占30%，沈阳三生占70%。截至2025年末，公司收到辉瑞公司就707项目支付的授权许可首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元，显著增厚当期业绩。我们看好随着707海外临床持续推进，公司持续收获里程碑收入增厚未来利润。
　　IL-17获批上市，IL-1β、IL-4Rα和IL-5有序推进
　　1）608（IL-17）已于2M26获得NMPA批准上市，用于系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者，强直性脊柱炎启动III期临床；放射学阴性中轴型脊柱关节炎完成II期，进入临床III期；2）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已于6M25提交NDA，间歇期痛风性关节炎已经完成II期并启动III期临床与CDE的沟通；3）611（IL-4Rα）AD已于2M26申报NDA，COPD完成临床II期研究，启动临床III期入组；青少年中重度特应性皮炎临床II期数据读出，启动临床III期入组；联合TCS治疗AD的临床III期入组，获得主要终点阳性结果；4）610（IL-5）成人和青少年哮喘有望26年内完成III期入组。我们看好四款中后期自免产品陆续上市，接替存量品种，贡献业绩增量。
　　中早期创新抗体构建丰富产品梯队
　　三款中期创新自免单抗已经获批IND/处于关键临床阶段，分别是621（IL-33单抗）、626（BDCA2单抗）、627（TL1A单抗）。多款早研创新抗体目前已进入临床前关键阶段/IND阶段，有望进入临床，持续丰富管线，主要包括：1）716（OX40L/IL-31RA双抗）；2）717（CD3/BCMA/CD19三抗）；3）718（TL1A/IL-23双抗）；4）719（TSLP/IL-4R双抗）；5）629（IL-23R口服多肽）等。我们看好公司不断加大自免领域早研投入、探索更多靶点组合，持续巩固自免龙头地位。
　　维持“增持”评级
　　考虑到高利润率的707后续里程碑和IL-17等产品收入占比提升，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润6.4、7.5、8.2亿元（26-27年较前值+89%、+84% yoy）。参考Biotech可比公司市值均值371亿元，考虑707潜力、新药顺利兑现、商业化能力给予溢价，我们给予550亿元合理估值，目标价89.17元（前值72.96元），维持“增持”评级。
　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期，医保支付政策变动。