核心观点
　　高基数效应+地产拖累业绩，2025年营收利润双降。2025年公司实现收入208.32亿港元，同比下滑28%；归母净利润20.2亿港元，同比下降28.1%。公司收入利润双降主要有以下两方面原因：1）2024年出售杭州湾大桥股权录得8.6亿港元利润，形成高基数；2）地产业务交房结转销售额减少，叠加房地产存货跌价计提、投资物业公允价值减值。报告期内公司毛利率为29.77%，同比增长2.45pct；净利率为8.51%，同比下滑1.87pct；管理费用率增长3.3pct至11%；财务费用率增长0.8pct至7.8%。
　　基建环保：公司基建环保板块实现收入97.73亿港元，同比-5%，净利润18.01亿港元，同比-31%，主要系出售杭州湾大桥形成高基数所致，核心业务板块经营均保持稳定。其中高速公路板块实现收入21.03亿港元，同比+3.6%，归母净利10.53亿港元，同比-2.63%，车流量1.58亿架次，同比+2.3%；上实环境实现收入70.73亿元，同比-6.9%，归母净利6.10亿元，同比+0.9%。
　　地产：公司地产板块实现收入73.42亿港元，同比-51.5%，净利润-6.32亿港元，亏损扩大3.96亿港元，主要系减值计提所致。其中上实发展亏损6.18亿元，上实城开亏损9.62亿港元。
　　消费：消费板块实现收入37.16亿港元，同比+6.1%，净利润7.56亿港元，同比+17.6%。南洋烟草增长主要得益于海外市场的开拓和出色的成本管控。永发印务营业额虽然同比略降，但全年净利润和综合盈利水平显著提升。
　　分红：30周年派特别股息，回馈股东力度加码。2025年董事会建议派发现金末期股息每股50港仙、特别股息每股20港仙，叠加中期股息每股42港仙，全年每股派息112港仙，同比+19.1%；股息派发比率60.3%，较上年36.4%大幅提升，对应2026.3.30收盘价的股息率约为8.03%。
　　风险提示：分红提升不及预期；高速公路特许经营权无法续期；地产板块业绩持续下滑；应收账款回收不及预期；烟草业务海外拓展不及预期。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到2025年公司地产板块减值略超预期，我们下调了原有盈利预测，预计2026-2028年归母净利润21.31/22.11/22.88亿港元（2026-2027年原值为30.84/31.97亿港元），同比增速5.5%/3.7%/3.5%。当前股价对应PE=当前股价对应PE=7.1/6.9/6.6x，维持“优于大市”评级。