核心观点
　　公司为上海实业集团核心上市平台。1996年，上实集团分拆核心资产在香港联交所上市，上海实业控股（0363.HK）成立，公司是首批在港上市的红筹公司之一。经过逾三十年的发展，上实控股已成为一家以基建环保（包括收费公路、污水处理及固废处理等）、大健康、房地产和消费品（包括南洋烟草及永发印务）四大核心业务为主的综合性企业。
　　基建环保：高速&水务基本盘稳固。1）高速：公司拥有京沪、沪昆、沪渝三条高速公路上海段的特许经营权，它们分别连接上海市往西北、西南、正西方向，以及连接上海和浙江省沿海城市的重要通道，车流量及通行费平稳增长，为公司提供稳定收益和经常性现金流。2）水务：公司目前有两个水务业务平台，分别是在新加坡和香港上市的上实环境和未上市的中环水务，合计日处理产能超过2000万吨/日，居于全国前列。
　　房地产：计提减值导致亏损。公司目前旗下资产包括上实城开（0563.HK）和上实发展（600748.SH），分别在上海与长三角等区域拥有优质的土地资源。截至2024年末，总土地储备共420万平方米。2024年公司房地产业务亏损2.36亿港元，主要系物业项目确认若干减值亏损所致。
　　大消费：销售结构优化。该板块包括两家企业--南洋烟草和永发印务--均属行业龙头，业务范围包括烟草，印刷及纸品。受疫情和香港两次增加烟税影响，烟草业务2019年后陷入困境。但随着马来西亚工厂投产，海外收入占比提升，2024年南洋烟草净利润同比增长86%至5.6亿港元。
　　为什么当前时点我们继续看好上实控股？1）出售粤丰环保股权回笼大量现金：近年来公司分红维持在0.9-1港币/股，自由现金流已转正，再叠加2025年5月公司出售粤丰环保19.5%的股权回笼现金23.3亿港币，分红有望提升。2）低估值高股息性价比凸显：对比港股同行业的上市公司，公司从分红率、股息率、估值角度均具备性价比。
　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.43/30.84/31.97亿港元，同比+4.8%/4.8%/3.7%，对应PE=5.0/4.7/4.6x。通过多角度估值，我们认为上实控股股票价值在17.62-18.35港元/股之间，较当前股价有22.5%-27.6%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：分红提升不及预期；高速公路特许经营权无法续期；地产板块业绩持续下滑；应收账款回收不及预期；烟草业务海外拓展不及预期。