事项：
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4亿元，同比-21.5%/-22.2%。2025年末公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税），对应分红总额约4.0亿元；叠加中期分红，2025年分红总额共8.1亿元，分红比例达90.6%。
　　评论：
　　童装业务稳健增长，休闲服饰承压调整。2025年公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收108.0亿元/40.55亿元，分别同比+5.2%/-3.2%。1）童装：巴拉巴拉品牌深化“中国小朋友”的品牌内涵，2025年全面升级第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验。产品端聚焦三大核心场景，创新推出“玩具羽绒”超级单品系列，并持续引入三丽鸥、哈利波特等知名IP合作。2）休闲服饰：森马品牌确立日常休闲、都市通勤、轻户外三大场景，聚焦八大心智产品，核心产品“森柔牛仔”系列实现稳健增长。
　　渠道优化成效显著，全球版图持续扩容。2025年公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收69.7/20.2/57.7亿元，同比+4.5%/+30.3%/-5.0%。门店端加速汰换升级，截至2025年末公司门店总数7931家，全年净关店394家；其中直营/加盟/联营分别较年初净变动+48/-388/-54家至1028/6872/31家，单店销售额分别同比+24.2%/+0.3%/+64.7%，运营效率显著提升。在海外市场，巴拉巴拉品牌已进驻及合作签约超20个国家及地区，线上业务实现高速发展，通过本土化产品及营销策略，巩固其在东南亚、中东区域市场地位，并实现中亚等俄语区市场的突破。
　　毛利率小幅提升，营销投入力度加大。2025年公司毛利率45.1%，同比+1.3pct，主要系高毛利直营渠道占比显著提升所致。费用端，公司销售/管理费用率分别为28.1%/4.0%，同比+2.4/-0.1pct，销售费用率增长主要系公司加大线上平台投流费用和线下新开门店相关费用所致。综合来看，受费用投入加大等因素影响，公司2025年归母净利率为5.9%，同比-1.9pct。
　　投资建议：公司2025年营收稳健符合预期，单店产出提升明显，高分红政策坚定信心。考虑到公司正处于门店扩张与市场拓展进程中，我们下调公司26-28年归母净利润为10.1/11.3/12.5亿元（26-27年前值为14.2/15.8亿元），对应当前股价PE为14/13/12 X。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司26年PE为18 X，对应目标价6.75元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。