事件：公司发布2025年年报。①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为150.9/8.92/8.43亿元，同比变动+3.17%/-21.54%/-22.22%。②2025Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.46/3.56/3.28亿元，同比变动+0.36%/-7.00%/-6.24%。③公司期末宣派现金分红0.15元/股，加上中期分红，全年累计现金分红0.3元/股，对应股息率5.5%（3月31日收盘价） 
　　2025年童装增速快于休闲装，休闲服饰毛利率提升明显。分产品：2025年休闲服饰收入40.5亿元，同比变动-3.2%，毛利率40.50%，同比变动+5.02pct。儿童服饰收入108.0亿元，同比变动+5.18%。毛利率46.75%，同比变动-0.56pct。
　　 2025年公司践行全球化，境外收入发力：公司在2025年提出“双主力、双潜力、全球化”战略，进一步明确了全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务。全年境外收入1.3亿元，同比增长58.1%，毛利率57.55%，同比变动-3.55pct。境内收入实现149.6亿元，同比变动+2.9%，毛利率45.00%，同比变动+1.28pct。
　　渠道方面：2025年直营渠道扩张，平均平效提升。①2025年期末直营门店数为1028家，净开48家。期末加盟门店数为6872家，净关388家，加盟门店新开848家，关闭1236家。期末联营门店31家，净减少54家，主要是ASICSKIDS门店的减少。②2025年公司直营收入20.2亿元，因门店扩张，同比增长30.3%，毛利率65.85%，同比变动-0.22pct；加盟收入实现57.7亿元，同比变动-5.0%，毛利率36.55%，同比变动+0.36pct；线上销售收入实现69.7亿元，同比变动+4.5%，毛利率45.81%，同比变动+0.46pct。③2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比变动+16%。
　　 2025Q4毛利率扩张，资产减值损失计提增加。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为45.1%/5.91%，同比变动+1.29pct/-1.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28pct。销售费用率增加主要为投流费用增加及门店扩张所致。2025年资产减值损失4.5亿元（（2024年资产减值损失为2.9亿元）。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为45.06%/6.78%，同比变动+2.96pct/-0.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.69%/3.02%/1.75%/-1.49%，同比变动+0.79/+0.41/-0.08/-1.32pct，2025Q4毛利率、销售费用率同步提升，但毛利率提升更为明显，资产减值损失2.1亿元（2024Q4资产减值损失为0.7亿元）。
　　 2025年备货相对稳健，一年内库龄存货降低，销售回款增加。①2025年期末存货账面价值为31.8亿元，同比减少8.6%。存货周转天数149天，同比增加9天。库存结构来看，2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎，1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康水平。②2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，2024年经营活动产生的现金流量净额12.6亿元，同比增长37.0%，主要系本期销售回款增加所致。
　　盈利预测与投资建议：2025年秋冬在前期存货较高的情况下，实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现。2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升公司运营效率。预计2026-2028年EPS分别为0.44/0.48/0.53元，对应3月31日收盘价市盈率分别为12.3/11.2/10.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。