事项
　　2026年3月31日，中国人民银行发布2026年一季度货币政策委员会例会，我们学习心得如下。
　　核心观点。
　　1、从表述上，央行重点关注“外部冲击”
　　与2025年四季度货币政策委员会例会相比，本次例会央行对于国内经济展望，国内货币政策基调，国内货币政策概述等表述几乎一字未改，但在外部环境观测层面加上了“地缘冲突和经贸冲突多发频发”以及“外部冲击”的相关表述。这意味着央行当下更关注海外的“不确定性”，值得注意的是，这种不确定性本身难以预测，特别是作为全球金融中心的美国又是本次不确定性的震源，这客观会加大全球金融市场的波动。
　　2、政策实施上，央行删掉了“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排”的表述。并且把“维护资本市场稳定”的表述改为“维护金融市场稳定运行”。
　　在全球不确定性加深的背景下，全球金融市场的脆弱性也客观增加。央行把前期“维护资本市场稳定”的表述升级为“维护金融市场稳定运行”，或意味着央行短期重点从增强资本市场购买力转化为防范全球震荡所带来的流动性风险。值得注意的，本轮全球资本市场的风险重估期间，中国资产展现出了极强的避险特征和相对韧性，是大经济体中指数调整最小的国家。
　　3、利率传导上，央行加上了“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”的表述
　　采用规范信贷市场的经营行为的方式促进社会综合融资成本低位运行，这或许表明在净息差的压力之下，LPR利率的下行仍面临一定的难度。
　　4、汇率层面，央行删掉了“防范汇率超调风险”的表述
　　在发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能的背景下，后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。
　　5、我们认为当下的货币政策：以静制动
　　①在缺乏愿意加杠杆的借款人的背景下，央行降准或加大基础货币投放都只是增加银行的超额存款准备金，考虑到当下实体部门融资意愿较弱，因此央行加大再贷款和降准的概率或均不算高。
　　②从必要性来看，当下经济预期最差的时候已然过去，且本轮经济修复更依赖以中游高端制造为代表的新动能，与传统的地产为代表的旧动能相比，这些新动能更依赖出口和直接融资，因此国内降息与否不再是影响经济持续修复的必要条件。
　　③从可行性来看，调降存款利率的掣肘可能在于担忧居民存款搬家演化成“羊群效应”，而调降贷款利率的掣肘可能在于担忧影响银行稳定净息差的能力。结合前文对降息必要性的讨论，我们仍然维持国内央行或不降息的判断。
　　④结构性工具仍将是短期央行工作的焦点。重点关注对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。
　　6、本次例会对于资本市场而言：
　　对于权益市场，全球的不确定性客观加剧了资产的波动，但央行“维护金融市场稳定运行”的表述或意味着市场无需过度担忧这种不确定性带来的流动性冲击。在此背景下，全球不确定性带来的供应链安全焦虑和高油价带来的供给收缩反而有助于我国中游龙头企业的利润兑现，我们仍然强调本轮海外收入敞口较高、行业格局优异、具备较强的溢价能力以及具备重资本投入形成的产业门槛的中游制造公司值得高度关注。
　　对于债券市场，本次货政例会的表述进一步压低了降准降息的预期，只要经济持续修复的预期无法证伪，长债收益率仍是易上难下的资产。
　　风险提示：
　　全球金融动荡超预期，油价超预期，货币政策超预期