事项：
　　招商证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：247亿元，同比+19.2%，单季度为67亿元，环比-9.4亿元。归母净利润：123.5亿元，同比+18.9%，单季度为34.8亿元，环比-2.1亿元，同比+2.4亿元。
　　点评：
　　资产周转率改善驱动ROE上行，净利润率持续维持高位。公司报告期内ROE为8.9%，同比+1pct。单季度ROE为2.5%，环比-0.2pct，同比+0.03pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.03倍，同比+0.07倍，环比+0.05倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比+0.4pct，单季度资产周转率为1.2%，环比-0.2pct，同比-0.1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为50%，同比-0.1pct，单季度净利润率为52.1%，环比+3.7pct，同比+2.6pct。
　　资产规模稳健扩张，低负债成本优势凸显。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为5563亿元，同比+403.7亿元，净资产：1380亿元，同比+78.3亿元。杠杆倍数为4.03倍，同比+0.07倍。公司计息负债余额为3734亿元，环比+205.7亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0.03pct，同比-0.1pct。
　　重资本业务净收益率同比边际改善，两融市占率稳步提升至5.25%。公司重资本业务净收入合计为117.2亿元，同比+10%。单季度为31.1亿元，环比-7.5亿元。年度重资本业务净收益率为2.2%，同比+0.1pct，单季度为0.6%，环比-0.1pct，同比+0.02pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为97.9亿元，单季度为24.5亿元，环比-7.6亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.2pct，同比+0.02pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为94.5亿元，单季度为25.7亿元，环比+2.18亿元。两融业务规模为1334亿元，环比+40.7亿元。两融市占率为5.25%，同比+0.12pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为270亿元，环比+83.3亿元。
　　经纪业务随大市波动，单季度收入受交投活跃度回落影响。经纪业务收入为88.9亿元，同比+43.8%。单季度为22.9亿元，环比-20%，同比-8.6%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　把握全市场融资景气度回升机遇，投行业务全年收入同比显著增长。投行业务收入为10.3亿元，同比+20%。单季度为5.2亿元，环比+4.1亿元，同比+0.8亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务整体表现平稳。资管业务收入为8.7亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.1亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为257.1%，较上期+11.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为348亿元，较上期+1.6%。净资本为895亿元，较上期+6.3%。净稳定资金率为164.9%，较上期+14.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为11.9%，较上期+0.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.6%，较上期+7.3pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为332.2%，较上期-28.1pct（预警线为400%）。
　　投资建议：公司整体经营表现稳健，看好其依托低负债成本优势持续稳固市场份额。结合财报，我们预计招商证券2026/2027/2028年EPS为1.51/1.64/1.77元人民币（2026/2027年前值为1.56/1.67元），BPS分别为14.93/16.01/17.14元人民币，当前股价对应PB分别为1.03/0.96/0.9倍，加权平均ROE分别为10.49%/10.58%/10.68%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们给予招商证券2026年1.2倍PB估值预期，目标价17.92元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。