事件：招商证券披露25年年报，与1月披露快报基本一致，符合预期。25年公司实现营收249.7亿元，同比+19.5%；归母净利润123.5亿元，同比+18.9%。Q4单季度实现营收67.3亿元，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，环比-5.6%。全年ROE（加权）9.94%，同比+1.12个百分点。成本管控优势持续保持，管理费率42.1%，同比-4.1个百分点。
　　财富管理：零售客群基本盘优势凸显。公司实现证券经纪业务净收入83.9亿元，同比+45.2%。股基交易量45.35万亿元，同比+69.8%。1）客户基础：公司正常交易客户数约2,097.22万户，同比+8.7%；托管客户资产5.29万亿元，同比+23.9%。2）产品代销：非货、权益、股票型指数基金保有规模（25H2）分别为1,434亿元/970亿元/732亿元，排名券商第6/第4/第4（中基协数据）。3）线上运营：招证APP月活客户数同比+13.44%，排名券商第5，人均单日使用时长排名券商第1（易观千帆）。后续，个人客户分层分类服务、买方投顾转型、AI赋能等将是公司财富管理转型升级重要看点。
　　投资银行：投行业务回暖修复，IPO年度表现亮眼。全年实现投资银行业务净收入10.3亿元，同比+20.0%。公司25年A股IPO承销家数为10家，排名行业第4（近十年最佳），同比上升5名；承销金额80.2亿元，同比+130.3%，排名行业第6，上升2名。
　　自营投资：规模稳健，强化大类资产配置。25年末金融投资资产约3,792亿元，较年初+0.1%。其中，交易性金融资产约2707亿元，较年初+2.0%；债权投资约2亿元，较年初-86.9%；其他债权投资约699亿元，较年初+2.3%；其他权益工具投资约354亿元，较年初-9.1%；衍生金融资产约29亿元，较年初-36.6%。测算全年公司实现投资收益98.2亿元，同比+1.7%；全年投资收益率测算为2.59%，同比+0.03个百分点。
　　其他板块协同发力，形成稳健且兼具弹性的业务组合：1）股权投资贡献弹性：招证投资（另类子）实现净利润5.9亿元，同比+917%，利润贡献占比近5%（24年0.58亿元，23年6.3亿元），布局芯片半导体、航空航天等硬科技领域。2）资管板块筑实基础：招商资管（全资子公司，净利润3.16亿元）+博时基金（持股49%，净利润15.31亿元）+招商基金（持股45%，净利润14.38亿元）合计贡献净利润占比近14%。
　　投资分析意见：调升盈利预测，上调至“买入”评级。考虑到公司业务组合全面扎实、财富零售优势突出并蓄力升级，招商局体系协同挖潜空间广阔，我们上调26-27年公司归母净利润预测为142.64亿元/159.74亿元（原预测为131.42亿元/149.63亿元），同比分别+15.5%/+12.0%。新增28年归母净利润预测（175.39亿元），上调至“买入”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度超预期下滑；跨境资本流动、大宗商品价格波动带来市场风险