核心观点
　　公司2025年实现营业收入631.07亿元，同比+87.40%，归母净利润278.09亿元，同比+113.52%，扣非归母净利润213.88亿元，同比+71.93%。截至2025年末，总资产2.11万亿元、归母净资产3,304.17亿元，均跃居行业首位。公司境内客户数3,933万户、股基交易市占率8.56%、两融余额2462亿元、IPO主承销家数及在审家数等多项指标均排名行业第一。预计2026-2028E公司营收分别为689.27/756.91/833.08亿元，同比+9.2%/+9.8%/+10.1%，对应公司26-28E动态PB分别为0.83/0.78/0.73倍，维持“买入”评级。
　　事件
　　3月27日，国泰海通发布合并后的首份年度报告。2025年，公司实现营业收入631.07亿元，同比+87.40%；归母净利润278.09亿元，同比+113.52%。截至2025年末，公司总资产21,143.38亿元，较上年末+101.80%；归母净资产3,304.17亿元，较上年末+93.48%，均跃居行业首位。
　　简评
　　合并首年业绩创历史新高，资产规模与盈利能力同步提升。公司2025年实现营收631.07亿元，同比+87.40%；归母净利润278.09亿元，同比+113.52%。加权平均净资产收益率9.78%，同比+1.64个百分点。截至2025年末，集团总资产2.11万亿元，归母净资产3,304.17亿元，跃居行业第一。值得注意的是，公司2025年因吸收合并海通证券产生负商誉88.27亿元计入营业外收入，若剔除该非经常性损益，扣非归母净利润213.88亿元，同比增长71.93%，仍创历史最佳水平。分业务来看，公司经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别实现151.38/46.57/63.93 / 254.04/82.78亿元，分别同比+93.01%/+59.39%/+64.25%/+72.01%/ +251.20%。
　　财富管理体量行业领先，客户规模与市场份额双升。截至2025年末，公司境内客户数3,933万户，较上年末+6.6%；投资顾问人数6,072人；君弘APP及通财APP平均月活1,570万户，较上年末+11.8%；股基交易市场份额8.56%，四项核心指标均居行业第一。两融业务方面，2025年末融资融券余额2,462亿元，市占率9.69%同比+0.52个百分点，稳居行业首位。金融产品保有规模同比增长26.7%至6,573亿元。
　　投资银行境内境外全面领跑，项目储备与执行能力突出。境内股权承销方面，公司IPO主承销19家、年末在审44家、辅导备案193家，均排名行业首位；再融资主承销规模1,291.53亿元，同比+706.4%，市场份额16.4%。境外业务方面，完成港股配售项目37家，排名继续保持行业第一；中资离岸债券承销431单、金额53.33亿美元，单数排名中资券商第一。债券承销方面，全年境内债券主承销规模1.64万亿元，同比+43.6%，排名行业第三。
　　投资业务多策略协同发力，投资收益质量逐步提升。2025年公司金融资产规模较年初+74.6%至9088.65亿元。科创板做市排名行业第一，港股场内衍生品交易量位居中资券商首位，权益、固收及衍生品多策略协同发力驱动投资收益率稳步提升。
　　资管板块实现规模与结构双优，主动管理转型成效显著。华安基金2025年末资产管理规模8,883亿元，同比+15.0%，黄金ETF规模排名稳居行业首位；海富通基金资产管理规模5,656亿元，同比+25.1%，债券ETF规模连续五年稳居行业第一；富国基金管理资产规模首次突破2万亿元，同比+24.4%。国泰海通资管期末资产管理规模7,507亿元，同比+7.9%，非货公募规模突破720亿元，较上年末增长近50%。
　　盈利质量与风险管控持续改善，整合协同效应有待深化。公司2025年信用减值损失38.63亿元，同比+1445.50%，主要系吸收合并海通证券后新增融资租赁业务，并按照非同一控制下企业合并会计准则计提信用减值损失所致。扣非后ROE为7.49%，同比下降0.26个百分点，显示合并初期主营业务盈利能力仍待提升。与中信证券相比，公司2025年营收631.07亿元、扣非归母净利润213.88亿元，与中信证券的748.54亿元营收、303.03亿元扣非净利润仍存在差距。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028E公司营收分别为689.27/756.91/833.08亿元，同比+9.2%/+9.8%/+10.1%；归母净利润分别为260.56/292.12/327.05亿元，同比-6.3%/+12.1%+12.0%。3/31收盘价对应公司26-28E动态PB分别为0.83/0.78/0.73倍，考虑公司资产规模行业第一及多项业务指标处于领先地位，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
　　企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
　　技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。