事件描述
　　3月26日，公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入10502亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润1371亿元，同比下滑0.9%。
　　事件评论
　　净利润受套餐收入分拆纳税影响，2026指引利润同口径协同增长。2025年，公司实现营业收入10502亿元，同比增长0.9%，其中主营通服业务收入8955亿元，同比增长0.7%，归母净利润1371亿元，同比下滑0.9%，剔除套餐收入分拆纳税影响同口径同比增长2.0%。单看25Q4，公司实现营业收入2555亿元，同比增长2.5%，其中主营通服业务收入2124亿元，同比增长0.5%，归母净利润217亿元，同比下滑20.9%。整体来看，2025年公司经营发展稳中有进，营收表现符合预期，净利润主要受套餐收入分拆纳税的一次性影响。展望2026全年，公司目标实现收入稳健增长、利润同口径协同增长。
　　AI相关业务快速发展，持续加强token经营。本次财报，公司将业务口径调整为通信服务、算力服务、智能服务三大主业，匹配公司战略目标。通信服务方面，公司实现收入7149亿元，同比下滑1.0%，移动ARPU 46.8元，同比下滑3.5%，家庭客户综合ARPU 44.5元，同比增长1.6%。算力服务方面，公司实现收入898亿元，同比增长11.1%，加速推进，其中数据中心收入同比增长8.7%，智算服务拉动云算服务收入同比增长13.9%。智能服务方面，公司实现收入908亿元，同比增长5.3%，创新突破。公司将坚守通信服务、算力服务、智能服务三大主业，计划2030年基本建成世界一流科技服务企业，“十五五”期间，通信服务收入确保稳中有进，算力服务收入力争翻番，智能服务收入力争翻番。
　　资本开支持续下滑，经营性现金流主要受流出影响，2026派息指引稳中有升。资本开支方面，2025年公司完成1509亿元，同比下滑8.0%，智算（FP16）总规模达92.5 EFLOPS，实现百卡至超万卡的全规格计算能力，对外服务IDC标准机架超150万架。同时，指引2026年资本开支1366亿元，同比下滑9.5%，结构上向算力网络进一步倾斜，预计全年投入378亿元，同比增长62.4%。现金流方面，2025年公司经营性净现金流净额2329亿元，同比下滑26%，自由现金流820亿元，同比下滑46%，主要受经营性现金流流出加快影响，公司指引2026年自由现金流将实现快速增长。派息方面，2025全年公司派息率提升2pct至75%，提前完成三年派息指引，并明确指引2026年派息率将稳中有升。
　　投资建议：2025年，公司营收表现符合预期，净利润主要受套餐收入分拆纳税的一次性影响。公司将业务口径调整为通信服务、算力服务、智能服务三大主业，AI相关业务快速发展，持续加强token经营，“十五五”期间目标明确。资本开支持续下滑，结构上继续向算力网络倾斜；现金流方面主要受经营性现金流流出加快影响，派息已提前完成三年派息指引。展望2026年，公司目标实现收入稳健增长、利润同口径协同增长，指引自由现金流将快速增长、派息率稳中有升。预计公司2026-2028年归母净利润为1294亿元、1327亿元、1359亿元，对应PE 16倍、15倍、15倍，重点推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、传统业务ARPU增长不及预期；
　　2、产业数字化业务竞争加剧