核心观点：
　　25年盈利稳健，Q4环比增长约20%，年度分红比例提升至21%。公司发布25年年报，公司全年营业收入同比-3.5%，归母净利润和扣非归母净利润分别为21.4/21.4亿元（高于此前披露的业绩快报），同比分别-10.7%/-10.4%，其中Q4业绩分别为6.6/6.6亿元，环比+18.6%/+20.1%。公司拟派发末期股息3.1亿元或0.12元/股，加上此前的特别分红，25年累计分红4.4亿元，分红比例20.6%，同比+3.2pct。
　　煤炭业务：25年销量同比增长4%，成本控制较好，4季度进一步回落。根据经营公告和年报，25年公司原煤产量和商品煤销量分别为2217/1969万吨，同比分别+3%/+4%；吨煤收入和成本同比均为-6%，吨煤毛利同比-7%，其中4季度吨煤收入和成本环比分别+9%/-5%。根据投关公告，公司目前长协比例约80%，而26年长协基准价维持675元/吨，近期安徽省内煤炭价格稳步上涨，公司煤炭利润有望稳中有升。
　　电力业务：上饶和滁州电厂顺利投产，六安电厂投产在即。根据年报，25年发电量142.23亿度，同比+10%，售电均价约0.376元，同比-8%，售电净利约0.030元。公司上饶电厂（2100万千瓦）和滁州电厂（266万千瓦）已于26年完成168小时满负荷试行转入商业化运行，有望为公司26年业绩贡献增量，而六安电厂（266万千瓦）也将于年内投运，此外公司已开工建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目
　　盈利预测和投资建议：公司电力业务增长明确，后备煤炭资源充足，估值优势显著。公司资源区位和一体化优势明显，26年煤价有望稳中有升。虽然电价有一定下调压力，但三大电厂陆续投产后，公司权益装机增长约80%。此外公司煤炭资源储备丰富，规划杨村等矿井将成为远期增量，且随着电力项目投运，分红比例有望进一步提升。预计26-28年归母净利润分别为23.5、24.9和26.8亿元，给予公司26年10倍PE，对应公司合理价值9.07元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。下游需求低预期，杨村矿核准进度较慢，煤价电价下调等。