核心观点：
　　Q4扣非业绩环比回升7%，拟派发特别分红1.3亿元。公司发布业绩预告，25年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为20.6亿元/20.7亿元，同比分别-13.7%/-13.2%，测算其中Q4业绩分别为5.8亿元/5.9亿元，同比分别+4.0%/-1.6%，环比+3.6%/+7.3%。根据特别分红公告，公司拟派发特别分红1.30亿元或0.05元/股。
　　煤炭业务：Q4销量环比增长4%，吨煤毛利环比回升34%。根据经营数据公告，25年公司原煤产量和商品煤销量分别为2217万吨/1969万吨，同比分别+3%/+4%，其中Q4产销量分别为537万吨/522万吨，同比分别-10%/+3%，环比分别-4%/+4%。由于煤价延续回升，公司Q4吨煤收入环比+9%，而成本端环比-5%，吨煤毛利环比+34%至248元/吨。根据投关公告，公司目前长协比例约80%，同时26年长协基准价维持675元/吨，公司煤炭业务利润有望保持稳中有升。
　　火电业务：25年电价同比下降0.015元/度，发电量增长13%，26年三大电厂投产在即。根据经营数据公告，25年公司售电均价约0.376元，同比-7%，其中均价0.391元，环比+5%。25年发电量146.1亿度，同比+13%，其中Q4发电量35.8亿度，同比-18/环比-18%。根据投关公告，公司在建项目上饶电厂（2*100万千瓦）、滁州电厂（2*66万千瓦）和六安电厂（2*66万千瓦）预计将于2026年建成投产。
　　盈利预测和投资建议：公司电力业务增长明确，后备煤炭资源充足，估值优势显著。公司资源、区位和一体化优势明显，26年煤价有望稳中有升。虽然电价有一定下调压力，但在建上饶、滁州和六安电厂投产后，公司权益装机进一步增长约80%。此外公司煤炭资源储备丰富，规划杨村等矿井将成为远期增量。预计25-27年归母净利润分别为20.6、21.6和23.8亿元，给予公司26年11倍PE，对应公司合理价值9.16元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。下游需求低预期，杨村矿核准进度较慢，煤价电价下调等。