业绩低于预期：公司2H25亏损9.5亿元（人民币，下同），同比收窄69%，环比增加270%，业绩低于我们预期。多晶硅含税销售均价约4.3万元/吨，环比上涨约30%，由于售价大涨，公司准东10万吨产能逐渐复产，在产产能/产能利用率增至16万吨/53%，推动销量环比大增约60%至5.1万吨，毛利率大幅提升至-18.9%。电站建设/运营/电气设备收入25.7/13.8/18.7亿元，同比-39%/+24%/-6%，毛利率19.4%/46.3%/-5.2%，同比-6.3/+0.7/-21.5个百分点，不及我们预期，其中电气设备毛利率大幅下降主要由于计提质量损失。投资收益6.6亿元，其中出售电站实现收益约4亿元，对联营和合营企业的投资收益2.6亿元，主要来自参股的两个火电站。计提资产减值5.6亿元，主要为多晶硅存货减值，同/环比77%/+121%。
　　产能收储叫停致多晶硅价格下跌：由于有缓解产能过剩的可能，市场曾在去年7月政府提出反内卷后对产能收储方案寄予厚望，推动多晶硅含税价格曾经由最低3.5万元/吨一度涨至5.4万元/吨，但收储方案今年1月被政府叫停，此后多晶硅价格下跌至目前的4.05万元/吨，行业陷入亏损。同时，大幅收紧的多晶硅能耗新国标在去年9月征求意见后也尚未公布正式稿。我们预计未来大概率将通过市场化方式实现产能出清，多晶硅价格将在较长时间内处于低位。
　　下调目标价：由于多晶硅价格下跌，我们将2026/27年含税单吨销售均价由5.4/5.4万元下调至4/4.5万元，盈利预测由13.9/18.7亿元下调至3.2/3.1亿元。基于0.25倍2026年市净率，目标价下调至6.30港元（原8.62港元），股价近期大幅回调后估值较低，维持买入评级