事件：公司发布2025年报，2025年实现营业收入1449亿元，同比7.49%；实现归母净利润83.8亿元，同比-43.61%；实现扣非后归母净利润74.0亿元，同比-46.73%。
　　存量提效，并购增储，煤炭产量攀至历史高位，价格下行导致吨煤盈利下降。公司2025年实现商品煤产/销量18240/17123万吨，同比+6.28%/+3.74%，吨煤售价/成本518/331元/吨，同比-20.2%/-13.8%，实现吨煤毛利187元，同比-29.5%。公司自产煤方面，销量16537万吨，同比+4.3%，自产煤吨煤售价/成本513/321元/吨，同比-19.3%/-4.3%，吨煤毛利191元/吨，同比-36.1%。单季度来看，公司自产煤产/销量4651/4302万吨，同比+4.4%/+3.2%；自产煤均价539元/吨，同比12.7%；自产煤吨成本323元/吨，同比-9.6%。
　　煤化工方面，利润改善贡献业绩。2025年公司煤化工产品产量978万吨，同比+8.5%，煤化工产品销量857万吨，同比+5.7%，实现销售收入243亿元，同比-5.8%，销售成本179亿元，同比-12.0%，实现毛利69亿元，同比+17.1%。其中主要产品收入甲醇实现产/销量454/433万吨，同比+2.8%/+1.8%。
　　电价增加，煤价降低，电力利润增厚。2025年公司发电75亿度，同比7.8%；售电60亿度，同比-11.1%；度电价格0.38元，同比+0.01元；度电成本0.31元，同比-0.016元，度电毛利0.07元，同比+0.03元。电力板块实现总毛利4.5亿元，同比+35.2%。
　　产能成长方面：煤炭业务，2025年公司万福煤矿180万吨焦煤产能投产便达产，7月兖矿其能五彩湾4号煤矿一期1000万吨动力煤产能进入联合试运转。目前在建煤矿还有1000万吨刘三圪旦煤矿、800万吨嘎鲁图煤矿、700万吨霍林河一号煤矿、未来提升产能的五彩湾二期，以及西北矿业本次注入的500万吨杨家坪煤矿、500万吨油房壕煤矿。非煤矿业方面，目前公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可，资源量达10.4亿吨，根据当前钼精矿价格计算，未来有望贡献20亿利润。
　　分红方面：2025年公司每股分红0.32元，合计分红32亿元，全年来看，公司共分红50.2亿元，分红率60%，年度累计每股分红0.5元，对应3月27日收盘价股息率为2.5%。
　　我们预测2026-28年公司归母净利润为133、156、160亿元，当前煤炭行业景气度提升，能源价格提升背景下公司煤化工、海外煤矿业绩均有望改善，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；地缘政治风险；煤价大幅下跌风险；在建工程进展不及预期。