事件：2026年3月30日，海信家电发布2025年年度报告。2025年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为879.28/31.87/24.45亿元，同比分别-5.19%/-4.82%/-6.18%，其中2025Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为163.96/3.75/1.18亿元，同比分别-26.03%/-32.46%/-62.79%。拟每10股派现12.65元，总额17.5亿元，分红率55%。
　　海外冰洗景气，内销短期承压。
　　1）分产品看，暖通、冰洗不同程度承压。2025年暖通空调/冰洗/其他主营收入分别为388.29/ 311.95/133.10亿元，同比分别3.61%/+1.16%/+6.48%，其中海信日立收入为173.91亿元，同比-16.2%，剔除海信日立后空调收入同比+9.7%；2025H2公司暖通空调/冰洗/其他主营收入分别-13.6%/-2.1%/+4.2%，空冰洗下半年增速均有所回落。
　　2）分地区看，Q4内销承压，海外业绩稳健。
　　a）中国市场：2025年收入454.10亿元，同比-5.38%，其中2025H2业绩同比-11.0%。主因房地产市场低迷、补贴政策退出、存量市场竞争激烈拖累全年业绩。公司持续进取扩展品类，夯实市场地位，2025年厨电收入+31%、家空销量+10%、冰洗增速跑赢行业、多联机份额行业领先。
　　b）海外市场：2025年收入379.25亿元，同比+6.44%；2025H2收入同比+0.3%。全年欧洲白电/北美家电/南美白电/中东非/亚太白电同比分别+22%/+13%/+28%/+9%/+15%,均呈现快速增长。其中欧洲洗衣机+38%、北美洗碗机+56%、南美洗衣机收入翻番。测算下半年业绩增速放缓，或系海外渠道库存高企出货减缓，情况或于近期改善。
　　原材料及市场竞争影响，盈利能力承压。
　　1）毛利率：2025/25Q4毛利率21.3%/22.3%，同比+0.53/+2.62pct。2025年制造业整体/暖通空调/冰洗/国内/海外毛利率分别为22.0%/27.43%/17.63%/29.85%/ 12.59%，同比分别-0.49/-1.12/+0.07/-0.88/+1.21pct。主营产品盈利能力下滑主要系原材料价格上涨与空调市场竞争激烈，公司通过DTC模式变革、采购制造精益提效、精简SKU、调整产品结构等方式覆盖原材料成本与市场竞争影响。
　　2）费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.85/2.73/3.91/0.23%，同比分别+0.14/+0.03/+0.19/+0.27pct。2025年公司销售费用、管理费用金额均有所下降，期间费用率上升主要系收入降幅较大被动拉升费用率。2025/25Q4归母净利率分别为3.62%/2.29%，同比维持平稳。
　　投资建议：公司坚持高端化和用户导向，推进属地化制造、供应链增效、DTC模式变革；公司市场地位稳健，长期增长动能持续。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为33.01/38.13/42.64亿元，对应EPS分别为2.38/2.75/3.08元，当前股价对应PE分别为8.96/7.76/6.94倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格和汇率大幅波动、新品表现和海外拓展不及预期、关税风险等。