时代电气发布25年报：全年实现营收287.03亿元（yoy+15.23%），归母净利润40.97亿元（yoy+10.64%），略低于此前我们预期的41.75亿元，但扣非归母净利润表现强劲，实现39.0亿元（yoy+20.91%）。4Q25公司实现营收98.73亿元（yoy+14.10%），归母净利13.76亿元（yoy+14.54%），但受到宜兴产线折旧等影响导致Q4毛利率同比略有下降。我们认为：1）尽管轨交业务招标需求或迈过高峰，公司有望凭借检修、以及信号、供电等多品类拓展维持订单稳健，2）在新能源+电力周期下，公司在高压电网功率器件、新能源逆变器、深海装备领域有望逐步实现国内外订单突破，我们看好公司业绩将保持稳健增长。给予A/H股目标价65.56元/49.94港币。维持“买入”评级。
　　轨交：检修业务和信号等新业务有望维持订单稳健
　　2025年公司轨交业务实现收入158.06亿元，yoy+7.99%，其中轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通装备收入分别为121.06/18.99/11.49/6.52亿元，同比+10.15/+0.39/+4.02/+0.26%。2025年中国铁路完成固定资产投资9,015亿元，同比增长5.98%，拉动公司动车组和机车牵引变流器持续交付。尽管轨交业务招标需求或迈过高峰，但公司在检修（中标亚洲、美洲多个项目）、城轨通信信号（推进宁波、合肥部分线路运营）和供电（斩获国内首个供电系统工程总包重庆27号线）等新场景有望持续突破，带动收入持续稳健增长。
　　新兴业务：半导体收入持续高增，新获新能源光储国内外订单
　　2025年公司新兴装备业务实现收入127.80亿元，yoy+26.35%，其中半导体/汽车/新能源/海洋/工业收入分别为53.60/32.68/24.01/10.30/7.21亿元，同比+30.43/+27.22/+17.93/+19.11/+34.61%。新兴业务全年延续高增长。1）半导体业务方面，公司2025年半导体实现收入55.32亿元，同比增长26.72%。宜兴IGBT产线于2025年6月实现芯片线满产，株洲8英寸SiC产线于2025年底进入爬产阶段。2）新能源业务方面，公司光伏逆变器国内中标约18GW、储能变流器中标约15GW、风电变流器中标约3亿元，自主研发IGBT制氢设备累计交付突破100台。公司后续有望继续受益储能PCS、制氢电源及风电变流器等产品需求提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到轨交建设高峰周期或接近尾声，但同时公司新兴业务依靠“器件-模块”一体化布局逐步展现竞争优势，我们预计公司2026-2028年营业收入为322.28/367.15/415.52亿元（yoy +12.28/13.92/13.18%），维持26-27年并引入28年归母净利润预测为46.33/51.62/58.03亿元（ yoy+13.10/11.42/12.40%）。我们预计新兴业务/轨交及其他26E归母净利润为13.3/33.1亿元，分别给予31.4/14.3x 26EPE（新兴业务取可比公司均值26.2X 26EPE的20%溢价/轨交及其他业务取可比公司均值，溢价主因公司新兴业务在“芯片+器件+系统”全方位布局均受益能源需求拉动。根据过去半年AH溢价率均值47.50%以及港币兑人民币汇率0.89，给予A/H股目标价65.56元/49.94港币(前值64.86元/50.02港币，基于A股新兴业务/轨交及其他34.0/13.5x 25EPE)，维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体和新能源产品定点不及预期，轨交业务进度不及预期。