核心观点：
　　公司发布2025年报，实现归母净利润28.5亿元、同比+18.1%，扣非净利润26.9亿元、同比+51%。单4季度归母净利润8.5亿元、同比-33.5%、环比-5.6%，扣非净利润7.6亿元、同比+5.2%、环比-12.4%。
　　海外水泥量价齐升、仍处于高速发展期，国内水泥盈利同比小幅改善、处于行业领先水平。根据公司财报和官方微信公众号，（1）海外水泥：2025年销量2030万吨、同比+25%（8月底尼日利亚项目并表贡献一定增量），海外收入/毛利分别占比33%/46%，分别同比+47%/+86%，来自海外涨价+高价地区占比提升；公司海外战略清晰明确，长期目标成为全球领先跨国建材企业，截至2025年底海外水泥产能4000万吨/年（国内1亿吨/年），在建产能包括尼日利亚550万吨、莫桑比克和南非项目，未来通过新建+并购方式稳步扩张产能，海外仍处于高速发展期，竞争力强、盈利水平高。（2）国内水泥：2025年销量4165万吨、同比-5.5%，预计吨毛利同比提升，来自煤炭等成本降幅大于水泥价格降幅，经营韧性好于预期，公司国内水泥业务盈利处于领先水平。
　　海外多元化发展取得突破性进展，当前国内骨料价格降至行业成本线。2025年公司非水泥业务收入占比40%（骨料16%、混凝土20%、其他4%），毛利占比35%（骨料22%、混凝土10%、其他2%），2025年非水泥业务毛利同比-8%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为39/46/52亿元，按最新收盘市值对应PE分别为11.2/9.5/8.5倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们给予公司2026年A股合理PE估值15倍的判断，对应公司A股合理价值28.24元/股，按照当前A/H溢价率，对应H股合理价值21.33港元/股，维持A/H“买入”评级。
　　风险提示。国内水泥和骨料需求超预期下滑带来利润下降的风险，国际化经营风险，生产成本不断上涨的风险等。