核心观点：
　　光大银行发布2025年年度报告，我们点评如下：25A营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-6.72%、-6.43%、-6.88%，增速较25Q1-3分别变动+1.22pct、+3.00pct、-3.25pct，营收增速环比回升，主要是利息及非息业务同步改善，利润增速环比回落，主要是拨备计提环比增加。分项来看，净利息收入同比-4.7%，降幅逐季收窄；净手续费同比+6.2%，增速同比/环比走阔4.0pct/25.7pct，Q4单季同比高增21.8%，主要是理财手续费大幅多增；测算核心营收（净利息收入+净手续费收入）同比-2.92%，降幅同比收窄8.85pct，主营业务压力显著缓解；非息业务承压依旧，净其他非息同比下降57.2亿元，降幅29.1%，主要是债市利率波动背景下公允价值变动损益同比-96.7亿元。资产减值损失同比-10.2%，贷款/金融投资减值损失364/-11亿元，同比减少14/35亿元。
　　亮点：（1）主营业务压力缓解。Q1-Q4单季净利息收入同比下降6.8%/4.3%/4.2%/3.6%，降幅逐季收窄。一是规模平稳增长，25年末总资产/贷款/金融投资同比+3.0%/1.2%/7.4%，对公贷款同比+5.7%，票据大幅压降，同比-45%，个贷同比-1.1%；OCI同比+13.0%，结构占比提升。负债端，个人/公司定期贡献主要增量，公司活期同比下降-8.0%，定期化现象延续。二是25A净息差1.40%，环比25H1持平，同比收窄14bp，其中资产/贷款收益率同比下降52bp/62bp，负债/存款成本率同比下降39bp/37bp。（2）理财收入增加驱动中收显著回暖。25A净手续费增速由负转正至6.2%，同比多增9.6亿元，理财业务手续费同比高增61.4%，同比多增23.6亿元，银行卡业务承压，同比-9.6亿元。
　　关注：（1）资产质量波动。25年末不良率1.27%，同比+2bp，个人/对公不良率1.46%/1.21%，同比+6bp/-3bp，批零及租赁商服不良率改善82/35bp，房地产及建筑业不良率上行66/25bp。（2）金市收益承压，浮盈回吐。25A净其他非息同比减少57.2亿元，TPL交易收入同比减少105亿元，AC/OCI处置收益同比增加19/17亿元；测算AC/OCI浮盈358/50亿元，占利润总额72%/10%，24年为98%/21%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司26/27年归母净利润增速分别为-1.00%/2.08%，EPS分别为0.57/0.59元/股，当前股价对应26/27年PE分别为5.74X/5.60X，对应26/27年PB分别为0.37X/0.35X，给予公司最新财报每股净资产0.50倍PB，对应合理价值4.23元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值4.18港币/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示：资产质量恶化；负债成本上升；利率大幅波动。