核心观点
　　海南离岛免税自去年9月份销售逐步转正，伴随自贸港建设带来更多优质客流以及免税政策的持续开放，中免最为核心的海南板块将具有充足的业绩释放潜力。2026年初公司与LVMH达成的战略合作以及对DFS的布局，助力公司出海业务发展。伴随国产品走入免税店及人民币升值趋势，公司有望进一步获取增长突破口和毛利率的提升，引领新一轮免税行业发展机遇。
　　事件
　　2025年全年公司实现营业收入536.94亿元，同比增长-4.92% ,其中第四季度实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%。
　　2025年全年公司实现归属股东净利润35.86亿元，同比增长-15.96%；扣非净利润35.44亿元，同比增长-14.47%。
　　其中，2025年第四季度归属股东净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非净利润5.08亿元，同比增长87.17%。
　　简评
　　离岛免税景气上行，持续投入打造核心商圈
　　根据海口海关数据，2025年海南离岛免税购物金额自9月份以来转正，2025年10月至2026年2月单月增速分别为13%/27%/17%/45%/15%，在春节后依旧保持较好增速。一方面是海南封关带来了更多客流和消费力，另一方面离岛免税新政下品类扩充以及国内税收制度变化带来了免税行业优势的逐步提升。从子公司角度看，三亚公司收入198.30亿元（-2.88%），归母净利润8.76亿元（+139%）；海口免税城收入57.99亿元（+4.04%)，归母净利润0.31亿元（大幅扭亏）；海免公司收入33.13亿元（-6.78%），归母净利润0.68亿元（+17.99%）。中免在海南的运营主体均实现业绩的反转，同时考虑自营项目的经营杠杆，后续伴随离岛景气度提升，利润增长会持续高于收入增长。公司致力于在三亚和海口打造核心商圈，年内海口免税城本期投入4.13亿元，累计投入85.11亿元，累计收益24.97亿元；三亚一期2号地本期投入4.67亿元，累计投入23.13亿元，累计收益5.90亿元，公司与太古合作的三期项目有望引入国际顶尖品牌，进一步提升旺季承载力和品牌壁垒。
　　合作LVMH，拓展海外渠道。2026年1月，公司发布公告,与DFS达成协议，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。此举助力公司拓展港澳地区市场并且与LVMH集团形成股权形式的深入合作，有利于后续品牌渠道的资源掌控。
　　投资建议：公司在25Q4的毛利率已经出现显著回升趋势，同比提升4.81pct，一部分存在汇率升值带来的采购成本下降，一部分来自于公司提升运营能力和优化品类结构。即使考虑四季度的资产减值损失（主要是对日上上海进行3.38亿元商誉减值）以及递延所得税（同比增加约5亿元）的影响，公司在25Q4依旧实现了87.17%的扣非净利润增速。我们认为离岛免税景气度持续上行叠加人民币持续升值，更新公司2026~2028年预测为归母净利润57.70亿元、75.93亿元、93.85亿元，当前股价对应PE分别为26X、19X、16X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、收购DFS免税店后可能存在经营情况不稳定的风险，港澳地区的恢复度有赖于地区周边稳定的环境以及大陆游客的购买力水平、
　　2、人民币升值趋势可能存在逆转，一旦美元进入强势周期，公司采购成本会存在上升压力进而影响到毛利率和汇兑损益。
　　3、海南离岛市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。
　　4、公司在海南地区持续投入重资产建设，后续的项目转固可能会带来短期的业绩压力。