公司于近日发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收536.9亿元，同比-4.9%，归母净利润35.9亿元，同比-16.0%；其中25Q4实现营收138.3亿元，同比+2.8%，归母净利润5.3亿元，同比+53.5%。
　　 25Q4现业绩拐点，剔除商誉减值归母净利润同比+151%。25Q4收入增速转正主要受益于离岛免税自25年9月以来显著回暖，但同时受日上线上业务调整及上海、首都机场重新招标等因素影响，整体增速未充分体现海南区域高景气，预计25Q4海南区域营收增速显著高于其余业务分部。此外，25Q4公司计提重点子公司商誉减值，若剔除该因素影响，则25Q4归母净利润同比大幅增长150.6%，好于市场预期。
　　毛利率同比大幅改善，核心受益于离岛免税销售重回高景气，看好海南区域业绩弹性。25Q4毛利率同比+4.1pct，我们认为核心受益于海南销售额显著改善、销售结构优化以及运营效率提升。受益于消费需求恢复、消费券、品类结构等多重利好因素，2026年初至今离岛免税销售持续亮眼，据海口海关，26年1月、2月离岛免税购物金额同增44.8%、14.7%，公司旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流创新高，随销售规模持续增长，经营杠杆释放与业绩弹性空间可期。
　　 DFS收购与股份增发已完成，最终收购方案剔除DFS广东道店。公司于近日公告完成DFS资产收购，同时LVMH集团和Miller家族已完成认购中国中免增发H股股份，此外，本次收购剔除DFS香港广东道店，而澳门门店盈利能力或处于更佳水平，利好未来整合与盈利恢复。
　　盈利预测与投资建议。预计26-27年归母净利润分别为53.7/65.0亿元，公司作为免税行业龙头，充分受益于离岛免税景气恢复，看好未来营收以及业绩弹性释放，参考可比公司，给予公司26年40xPE，对应合理价值103.41元/股，港股考虑折价合理价值93.95港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险