核心观点
　　3月25日，公司发布2025年年度业绩公告，实现营业收入2695.74亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润40.45亿元，同比增长20.7%，实现每股盈利0.64元，业绩超出我们预期。展望2026年，我们认为，公司商业板块有望稳健增长，工业板块子公司经营持续向好，叠加内部降本增效、资产结构优化，外部持续外延发展，公司业绩有望稳健向上。
　　事件
　　公司发布2025年年度业绩公告，业绩超出我们预期
　　3月25日，公司发布2025年年度业绩公告，实现营业收入2695.74亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润40.45亿元，同比增长20.7%，实现每股盈利0.64元，业绩超出我们预期。
　　华润医药建议以现金方式派付2025年度末期股息0.122元/股，该末期股息仍需股东大会批准。此前已宣派2025年中期股息0.072元/股，25年全年合计股息0.194元/股，分红比例较24年的25%提升至30%。
　　简评
　　归母利润快速增长，看好后续结构改善
　　2025年全年，公司营业收入同比增长4.6%，主要由于：1）器械板块稳健增长14%至381亿元，线上平台业务同比增长10%至342亿元，带动公司医药分销板块收入稳健增长3.2%；2）收购天士力、绿十字等标的，驱动制药业务收入增长10.2%；3）DTP业务加速增长19.4%至82.3亿元，零售板块整体收入增长20.8%。
　　2025年下半年，公司实现营业收入1377.1亿元，同比增加6.7%；归母净利润19.68亿元，同比增长163.8%，利润端增速较快，主要由于：1）公司稳步推进总部降本增效，优化资产结构，推动费用节降和盈利能力提升；2）上年同期基数较低。
　　优化业务结构，制药业务坚持创新驱动
　　业绩快速增长，盈利能力稳中向好。2025年，公司制药板块收入同比增长10.2%为510.39亿元，其中：1）中药板块收入增长13.0%，其中非处方药业务收入同比增长5.6%，主要由于心脑血管产品受天士力并购影响增速较快，叠加阿胶系列产品稳健增长；处方药业务收入同比增长26.8%，主要由于收购天士力贡献；2 ）化药业务收入同比增长0.2%，其中非处方药收入下降0.9%，主要由于儿科产品收入下降，处方药收入下降0.5%，主要由于输液业务、抗感染板块收入下降影响，原料药业务收入同比增长12.0%。3）生物药板块收入同比增长24.2%，主要由于收购绿十字、天士力影响；4）营养保健品及其他板块收入同比增长41.7%，主要由于收购南格尔影响，器械板块增长较快。由于业务结构调整，制药板块毛利率提升1.1个百分点为60.5%，分部业绩同比增长13%为150.62亿元。
　　稳步推进多元化投资，完善产业布局。2025年，公司稳步推进多元化投资落地，其中：1）产业并购：收购南格尔加速拓展医疗器械领域；收购天士力完善中药处方药相关布局；收购马记药业、阿拉善苁蓉集团及精诚徽药完善大健康及药食同源产品布局。2）产品引进：获取铧可思？中国大陆开发、生产和商业化独占权利、恒凯莱？全国独家代理权等。3）基金孵化：华润医药产业投资基金二期基金认缴金额10亿元，重点聚焦抗体、ADC、基因与细胞治疗、核酸药物、疫苗、高端医疗器械等前沿领域；华润双鹤合成生物产业基金认缴金额5亿元，重点投向合成生物、创新药等高成长领域。我们认为，公司并购能力及整合能力较强，随着被并购企业、产品持续融入公司经营体系，有望加速释放增长潜力。
　　聚焦研发创新，打造新质生产力。2025年全年，公司研发投入32亿元，同比增长31.0%，在研项目442个，其中新药项目143个。2025年，公司共获得38个药品生产批件，12个临床批件及2个FDA临床试验许可，新增专利345个，3首中药经典名方获批，2个1类新药完成III期临床研究并提交pre-NDA，5个1类新药III期临床入组中。我们认为，公司依托多个国家级创新平台，构建覆盖中药、化学药和生物药的全方位研发体系，前瞻布局合成生物学等前沿技术，随着研发进度持续推进，有望为公司长期业绩增长奠定坚实基础且提升估值水平。
　　强化产业链建设，加速营销转型及渠道拓展。1）确保原材料自主可控。2025年，公司积极布局上游药材种植基地及浆站建设，规范种植中药材超7000亩，且已建成全流程数字化溯源系统；新增3个核心原料药申报，博雅生物采集血浆662.3吨，同比增长5%，原料储备丰富。2）加强运营管控，促进营销转型。公司146个产品中选国家集采，加速覆盖院内赛道，同时打造抖音等平台转化闭环，线上销售同比增长45%。3）加速国际化战略落地，积极拓展海外市场。2025年，华润双鹤原料药制剂出口覆盖50余个国家和地区，阿胶系列、血塞通、护心丹等产品销往港澳、亚洲、非洲等地区，国际化潜力持续提升。我们认为，公司在生产环节持续提升效率，保障生产安全，销售环节转化营销模式，通过新赛道及新渠道获取新增量，叠加将AI相关技术应用于生产销售全链路，工业板块长期有望保持稳健增长趋势。
　　分销板块稳健增长，零售板块表现较好
　　收入稳健增长，零售板块盈利能力显著改善。2025年，公司分销业务收入2200.8亿元，同比增长3.2%，分销业务毛利