债市历史上有一段陡峭化行情可以做参考，观察1y和10y国债，2009年上半年可以说是最显著的“短下长上”行情，短端交易央行维稳，长端交易复苏预期，与今年3月非常相似。重点看什么？央行呵护以外，关键是信用扩张，如果信用扩张较弱，长端利率顶部清晰，且调整后一定会进行反向交易（复苏证伪）；反之会带来实体信用扩张的挤出、央行收紧和复苏预期强化。
　　因此万变不离宗，我们还是要研判信用扩张的趋势。对于当下，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，这就是长端趋势性机会的来源。
　　具体来看，重点有二：
　　第一是要看央行是否呵护，从2009年来看，只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行就会保持支持性，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。只要央行维稳，短端就有确定性。除非站在央行视角下，经济的确出现积极迹象，随后出现类似于2009年7月提价发行央票的情况。
　　第二是信贷投放，或者说信用扩张，现在要综合考量中长期贷款和社融增长。信用扩张不仅是经济修复的前提，而且会挤出配置盘配债资金，并带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张的形势进行操作。
　　只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率待进一步观察，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。
　　2008年次贷危机引发政策转向，曲线牛陡变换。2008年次贷危机后，国内政策重心转向“稳增长”，宽货币+宽财政双轮驱动下，债市走出典型牛陡行情，也奠定2009年“曲线陡峭化→熊平”的核心格局。
　　如何结束“牛陡”？2009年债市两阶段复盘。一是2009年1-7月，资金利率低位稳定，长债交易复苏预期（信贷超预期+通胀低位），曲线整体陡峭化，二是2009年7-12月，央行退出“过度宽松”，长债围绕经济复苏博弈，整体熊平变换。
　　风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期