公司发布2025年年度报告。2025年实现收入2067亿元，同比下滑3.0%，归母净利润203亿元，同比增长50.3%；2025Q4实现收入612亿元，同比增长5.0%，环比增长20.7%，归母净利润60.6亿元，同比增长15.2%，环比增长8.0%。
　　2025年铜产量大幅增长。2025年公司产铜74.1万吨，同比增长14.0%，全年铜产量呈逐渐走高之势。产钴11.8万吨，同比增长3.0%；产钼13906吨，同比下滑9.7%；产钨7114吨，同比下滑14.2%；产铌10348吨，同比增长3.2%，创历史新高；磷肥产量121万吨，同比增长2.8%。实物贸易量为471万吨。
　　分季度产销量：25Q4铜产量19.8万吨，环比增长0.8万吨，销量21万吨，环比增长1.2万吨；钴产量3万吨，环比增长9.9%；钼产量3295吨，环比下滑9.0%，销量3273吨，环比下滑7.7%；钨产量1114吨，环比下滑45.7%，销量1470吨，环比增长7.7%；铌产量2507吨，环比下滑3.9%，销量2226吨，环比下滑16.3%；磷肥产量30.1万吨，环比下滑8.9%，销量43.8万吨，环比增长84.8%。
　　2025年分板块毛利：铜304亿元，占比61%；钴39.3亿元，占比7.9%；钼25.1亿元，占比5.1%；钨16.1亿元，占比3.3%；铌16.1亿元，占比3.3%；磷10.3亿元，占比2.1%；金属贸易116亿元，占比23%。
　　2026年产量指引：铜76-82万吨，中值同比增长6.6%；钴10-12万吨，中值同比下滑6.4%；钼1.15-1.45万吨，中值同比下滑6.5%；钨0.65-0.75万吨，中值同比下滑1.6%；铌1.0-1.1万吨，中值同比增长1.5%；磷肥105-125万吨，中值同比下滑5.0%；黄金6-8吨。
　　KFM二期与TFM三期打造铜板块成长点。KFM二期预计2027年投产后年新增10万吨产铜量，同时规划TFM三期项目，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进。
　　打造“铜铜+黄金”两极战略，远期共规划20吨黄金产能。2025年6月完成厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正在前期规划中；12月宣布以10.15亿美元并购巴西在产金矿100%权益。该交易已于2026年1月完成交割，预计2026年产金6-8吨。远期2029年将拥有20吨黄金产能。
　　投资建议：考虑2026年金属价格上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2367/2698/2914亿元，归母净利润分别为315/362/393亿元，对应PE分别为12.0/10.4/9.6倍。维持铜买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。