公司发布2025年年报。2025年实现营收363.73亿元/同比-22.49%，归母净利润-48.97亿元/去年同期1.25亿元，扣非归母净利润-40.99亿元/去年同期-21.09亿。其中，2025Q4实现营收79.73亿元/同比-26.33%，归母净利润-44.09亿元/去年同期-10.34亿，扣非归母净利润-31.46亿元/去年同期-14.37亿。
　　收入下滑，主要系宏观经济、国际金价波动等因素导致消费产业承压，以及公司主动收缩地产业务所致。分业务来看，（（1）产业运营收入260.65亿元/同比-23.41%。其中，1）核心的珠宝时尚业务收入227.34亿元/同比24.16%，短期承压。公司持续优化门店网络，年末（老庙”和“老一”和门店数为3,952家，较2024年净减少663家。通过产品创新与渠道优化，珠宝时尚业务毛利率同比提升0.09pct至8.34%，且Q4毛利率较前三季度进”步提升0.61pct。2）文化饮食业务收入8.29亿元/同比-28.62%，公司加速关停亏损及盈利不佳的非核心门店达103家，并推动松鹤楼等庙字号品牌出海。（2）商业综合运营与物业综合服务收入22.59亿元/同比20.79%。物业开发与销售业务结转收入80.49亿元/同比-19.82%。作为公司老瘦身健体、拥轻合重和的重点板块，推动存量非核心资产退出。此外，2025年核心豫园商城”期GMV达42.9亿、入园客流4112万，出租率同比提升；2025年豫园二期南里桩基已开工，北里规划方案也在报批过程中。
　　业绩亏损主要系非经常性损益项目大幅减少及大额资产减值，经营性现金流稳健。1）2025年亏损主要源于公司执行（老瘦身健体和战略，处置非核心资产产生的投资收益同比大幅减少，同时受房地产行业下行影响，对部分房地产项目计提大额资产减值准备。2025年，公司投资收益为-12.14亿元（2024年为19.68亿元），资产减值损失及信用减值损失合计达18.89亿元（（2024年为9.65亿元）。2）经营性现金流保持稳健。2025年经营活动产生的现金流量净额为24.51亿元，主营业务具备自我造血能力。
　　投资建议：公司坚定执行（老瘦身健体、拥轻合重和战略，主动调整资产结构，使得短期业绩承压，但为长期高质量发展奠定基础。核心消费产业展现韧性，珠宝时尚板块通过产品创新“渠道优化，盈利能力有所改善。全球化布局实现老0到1和突破，海外业务有望成为新增长曲线。大豫园片区作为上海文商旅地标，豫园二期、三期项目持续稳步推进，将带来增量。根据公司经营计划，2026年计划实现营业收入385亿元。我们预计2026-2028年公司营业收入为385/393/405亿元，同比增长5.8%/2.0%/3.1%，归母净利润0.88/6.74/10.63亿元，维持老增持和评级。
　　风险提示：改革不及预期；地产项目回款不及预期；宏观消费疲软