事件：公司发布25年年度报告。
　　25年全年：收入363.7亿元/同比-22.5%；归母净利润-49.0亿元（24年：+1.3亿）；扣非净利润-41.0亿元（24年：-21.1亿）。
　　25Q4：收入79.7亿/-26.3%，其中珠宝低基数下已改善、地产继续拖累；归母净利润-44.1亿，受年底集中计提资产减值准备影响，单季亏损幅度较大。
　　收入拆分：
　　珠宝时尚板块：全年收入227.3亿元/同比-24.2%，仍为收入主要拖累项，但Q4低基数下收入同比+48%边际回暖。珠宝全年门店净关663家，行业下行期提质增效；但已在中国澳门、马来西亚开设首家海外门店，出海战略实质性开始推进。
　　餐饮、食百及工艺品、化妆品等：受消费情绪影响，整体收入依然承压，其中餐饮Q4降幅有所收窄。
　　物业开发与销售：全年收入80.5亿元/同比-19.8%，其中Q4收入同比-62%为主要拖累项，主因深度调整下行周期。
　　大豫园片区：核心豫园商城一期GMV达42.9亿、入园客流4112万，出租率同比提升。豫园二期南里年内桩基已开工，北里规划方案也在报批过程中，后续有望为大豫园片区贡献增量。
　　盈利拆分：25年毛利率约13.3%，同比-0.26pct。其中主因地产业务毛利率拖累、珠宝毛利率同比+0.1pct。25年销售、管理、财务费用率分别为7.0%、6.1%、4.6%，分别同比+1.1pct、+0.2pct、+0.5pct，各项费用金额均有所下降。25年公司归母净利润-49.0亿元（24年：+1.3亿）；扣非净利润41.0亿元（24年：-21.1亿）。净利润主因投资收益-12.1亿（24年为+19.7亿）、对部分房地产项目计提信用&资产减值18.9亿（24年计提9.7亿）。
　　投资建议：当下整体消费环境依然疲软，公司受制于地产板块拖累导致短期业绩明显承压。但乐观的是，随着地产逐步去化后续对公司报表拖累减少，同时整体线下客流边际有所回暖；公司也同步发力旗下老字号与高潜力品牌，逐步开启品牌出海及全球化布局，消费产业有望好转；后续大豫园片区中豫园二期、福佑路地块落地将贡献增量。我们预计公司26年归母净利润7.5亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境持续疲软、金价高位波动风险、地产业务持续拖累