事件：公司公告2025年实现营业收入108.85亿元，yoy+17.69%；归母净利润7.04亿元，yoy+32.16%；扣非净利润2.02亿元，yoy-48.77%。25Q4单季度实现营收27.56亿元，yoy+11.38%，QoQ-5.99%；归母净利润1.54亿元，yoy-39.33%，QoQ-29.36%；扣非净利润亏损0.26亿元。年报业绩符合业绩快报。
　　投资要点：
　　持续优化收入结构，CIS和PMIC占比不断提升。根据财报，公司40/55/90/110/150nm占主营业务收入的比例分别为0.05%，10.71%、42.95%、27.16%、19.13%；从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU占主营业务收入的比例分别为58.06%、22.64%、12.16%、3.87%、2.82%，其中CIS和PMIC营收占比不断提升。公司产品结构日益多样化，产品应用涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、人工智能、物联网及存储等领域。2025年公司综合毛利率为25.52%，基本和去年持平；销售晶圆量约1624.68K，YoY+18.88%。
　　新产品逐步导入市场，在研项目预计总投资额近百亿。公司持续布局高端工艺平台，2025年研发费用为14.53亿元，YoY+13.2%，占营收比重13.35%。在显示领域，公司28nm OLED产品持续验证中，40nm高压OLED显示驱动芯片和110nm Micro OLED芯片均实现批量生产；CIS国产化进程加快，其中55nm全流程堆栈式CIS芯片已实现批量生产；同时，公司开展AI服务器相关电源管理芯片的研发，90nm BCD产品持续验证中；公司与逻辑芯片战略客户展开深度合作，28nm逻辑工艺平台完成开发、55nm逻辑产品已实现批量生产。此外，公司在研项目预计总投资额接近百亿，其中22nm工艺技术、28nm高效能逻辑工艺平台、28nm逻辑及OLED芯片工艺平台三大项目预计总投资规模分别计划投入18.9亿、19.65亿、29.03亿。
　　晶合四期项目启动建设，预计28年达产后新增产能55K/M。2026年1月公司宣布四期项目正式启动建设，计划将建设一条产能为55K/M的12英寸晶圆代工生产线，布局40/28nm的CIS、OLED、逻辑等工艺，尤其在逻辑工艺技术领域已联手客户完成28nm多个工艺平台开发。四期项目将在26Q4搬入设备机台实现投产，预计2028年底度达满产状态。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们调整了公司代工价格及55/40/28nm产能扩充节奏，调整2026/2027年归母净利润至11.66/14.33亿元（原11.97/17.69亿元），并新增2028年归母净利润预测17.66亿元，对应26-28年PE为48/39/32X，晶圆代工作为集成电路行业典型重资产模式，PB估值法相对合理，根据Wind公司目前PB（LF）为2.59X，SW集成电路制造指数平均为3.99X，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。