公司公布2025年报业绩：收入20.07亿元，同比-7.6%；归母净亏损2.79亿元，亏损同比缩窄26.9%。其中2H25归母净亏损2.09亿元，亏损同比扩大56.5%。公司年报业绩低于我们预期的-0.8亿元，2H25公司流量增速回升，航空性业务营收有所回暖，但盈利低于预期，主因非航业务营收表现较弱。往后展望，公司或将进入产能爬坡周期，同时中长期我们看好自贸港建设对于公司流量的驱动。并且海南机场收购控制权已完成，海南岛航空资源使用效率有望提升，发挥美兰在海南岛的枢纽地位。维持“买入”。
　　2H25流量有所好转，但变现能力仍较为低迷
　　2H25公司流量增速有所回升，旅客吞吐量1294万人次，同增4.4%（1H25为同降4.1%）。航空性业务与流量增速相仿，2H25录得营收4.94亿，同增3.5%。非航空性业务方面，整体流量变现能力仍较弱，其中特许经营权收入同降28.5%至1.93亿，免税和广告业务或均承压。其余非航空性业务同比同样有所下降（酒店、租金、货运及包装、贵宾室业务等），录得营收2.40亿，同降12.4%。2H25整体公司营收9.27亿，同降9.2%。
　　成本较为刚性，2H25亏损同比扩大
　　公司成本整体较为刚性，2H25营业成本录得11.01亿，小幅同增0.6%，环比基本持平。营收下滑、成本刚性使得公司2H25录得毛亏损1.13亿，毛亏损同比扩大1.04亿。最终公司2H25归母净亏损2.09亿，同比扩大0.75亿（yoy56.5%）。
　　看好自贸港建设助力美兰盈利提升
　　全年来看，美兰旅客吞吐量同比小幅下降0.2%，但非航业务表现较弱，非航营收同降14.0%，使得营业亏损同比扩大1.90亿至3.06亿。不过我们认为之后美兰空港将迎来盈利爬升周期，主因：1）海南自贸港已全岛封关运作，有望刺激海南岛人员往来，为美兰流量提供增量；2）海南机场收购美兰控制权已完成，将更有效率的使用海南岛航空资源，美兰作为海南岛产能较为富裕的机场，伴随封关机遇，区域枢纽机场地位有望加强，根据航班管家统计，美兰26夏秋航季国际航线时刻数同增21.4%；3）非航业务或将受益于自贸港政策，迎来回暖。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（95%/65%）至0.13/1.76亿元，并预计28年归母净利润为3.51亿元，对应EPS为0.03、0.37、0.74元。下调主要是考虑到25年旅客吞吐量及变现能力表现低于预期。我们采用DCF估值法，WACC下降至9.9%（前值12.2%），永续增长率为2.0%不变，调整目标价10.20港币（前值11.50港币）。维持“买入”评级。
　　风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，自贸港及免税相关政策变化，营业成本和资本开支超预期