业绩概要：公司发布2025年年度报告，报告期内，公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%，扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%；其中，2025Q4公司实现营业收入39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。
　　金价上行应对成本压力，金星瓦萨成本承压。（1）量：2025年矿产金产量14.51吨，同比下降4.27%，其中2025Q4产量为3.81吨，同比-2.7%，环比-3.7%，全年产量不及预期，主要原因是上半年金星瓦萨加纳矿品位降低叠加雨季提前，导致采矿量减少；Q4产能回升主要受益于老挝万象矿业进入旱季生产高峰，及国内五龙矿业技改后产能利用率提升，有效对冲了瓦萨矿区的波动。（2）价：根据iFind数据，2025年上海黄金现货均价为798元/克，同比+43.2%，其中Q4均价为950元/克，环比+19.7%，公司2025年矿产金销售均价781.46元/克，略低于现货价格。（（3）成本：2025年公司金矿销售成本为326.26元/克，同比+17.33%，其中国内矿山销售成本为180.48元/克，同比+14.89%；万象矿业销售成本为1472.32美元/盎司，同比-1.65%；金星瓦萨销售成本为1860.17美元/盎司，同比+42.66%。2025年公司全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，其中国内矿山全维持成本为277.83元/克，同比+23.73%；万象矿业全维持成本为1596.22美元/盎司，同比+20.58%；金星瓦萨全维持成本为1972.98美元/盎司，同比+51.25%。金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要原因如下：（1）非洲加纳将可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%；（2）2025年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；（3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前使得产销量受到影响。
　　万象矿业大量增储，资源接续可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完成；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年启动，预计2026年陆续完工；耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计；冶炼室改造等项目有序推进。（（3）华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业：二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进。（5）瀚丰矿业：选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）老挝塞班：卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升；地下矿充填优化实现近0损失率；高压氧化釜工艺优化及屏蔽剂应用显著提高原生矿回收率；新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。（7）加纳瓦萨：选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月；布朗神父矿区抽水、硐口平台回填及斜坡道开拓等工作同步推进。探矿增储方面，公司全面加强勘探力度，推动资源量与储量双提升，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业均取得一定成果，进一步增强可持续发展能力与核心竞争力。
　　H股上市实现国际资本市场新突破，募集资金净额约31亿港元。2025年3月，公司成功在香港联交所主板挂牌上市。本次H股全球发售比例约90%，获得亚洲、欧洲、澳洲等地区多家知名机构投资者积极认购，募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份），充分体现了全球资本市场对公司“以金为主、全球化布局”战略的高度认可，是公司近年来最重要的战略成果之一。
　　紫金矿业入主，实控人拟变更为上杭县财政局。根据公司2026年3月23日公告，公司原实控人李金阳女士及其一致行动人拟将其持有的全部股份转让给紫金矿业，交易完成后紫金矿业全资子公司将合计持有公司25.85%股权，紫金矿业成为公司控股股东，实际控股人变更为上杭县财政局。我们预期，紫金入主后，公司增储潜力与增产进度都将显著加快，降本增效与协同显著提升盈利能力。
　　美元信用弱化对冲，黄金中长期上涨逻辑顺畅。长期看涨逻辑未变，大而美法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2026年黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）通胀风险与经济增长风险并存，市场或交易滞胀逻辑、衰退逻辑（2）美联储降息预期反复，流动性重新释放（3）美国债务上限再度来临，美债等避险资金向黄金转移（4）央行购金维持净买入趋势，为金价提供上涨动力。
　　盈利预测与投资建议：2026年美元信用持续弱化，流动性重新释放，