事件：东方证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润153.58和56.34亿元，同比分别+26.2%、+68.2%；其中Q4实现营业收入和归母净利润26.50、5.23亿元，环比分别-43.7%、-68.2%，主要系自营投资业务下滑；加权平均ROE同比+2.85pct至7.0%，剔除客户资金后经营杠杆较年初+10.0%至4.11倍。
　　收费类业务回升，资金类业务拉动收入持续上行。收入端，2025年公司分别实现收费类和资金类业务收入62.11、89.03亿元，同比分别+14.3%、+34.4%，经纪和投行推动收费类收入增长，资金类业务延续公司盈利核心驱动。成本端，管理费用同比+6.2%至83.52亿元，管理费用率同比-10.30pct至54.4%，计提信用减值损失2.84亿元。
　　权益市场活跃带动经纪投行业务放量，资管业绩表现亮眼。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行、资管净收入分别为29.16、15.02、13.58亿元，同比分别+16.1%、+28.5%、+1.2%。经纪业务优化分层客户服务体系，拓宽客群发展渠道，推动客户规模增长，2025年公司新增客户39.1万户、引入资产741亿元，同比分别+44.6%、+40.9%；公募基金代销同比+57.5%，非货产品销售金额同比+40.9%；公司加快构建私募产品线，零售高净值客户同比+38.4%，总资产规模同比+38.1%，带动收入提升。投行业务股债融资齐头并进，股权融资项目单数位于行业第七，债券承销总规模位列市场第八。资管业务方面，东证资管业绩表现亮眼，整体AUM较年初+32.4%；此外，汇添富非货基金管理规模同比+37%突破6800亿元，产品矩阵持续完善。
　　投资业务延续高股息配置，有效支撑投资收益稳步提升。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入和投资业务收入11.54、77.50亿元，同比分别-12.7%、+46.1%。利息净收入下滑主要系拆入资金及卖出回购金融资产规模扩张导致利息支出同比增加，卖出回购金融资产利息支出同比+9.5%，对利息端形成较大压力。投资业务延续高景气，其中投资收益同比+38.1%至78.63亿元，核心驱动在于交易性金融资产处置收益同比+45.5%。从金融资产结构来看，一方面延续高股息配置策略，通过OCI账户增配股票股权资产，其规模较年初净增51.21亿元至159.69亿元，增强利润安全垫；另一方面，公司深化股衍业务发展，场外衍生品业务回暖，衍生金融工具规模较年初+301.9%。
　　东方证券自营业务突出，积极优化资产结构，看好公司收费类业务转型带来的成长空间。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别63.02、70.34亿元，同比分别+11.9%、+11.6%，对应3月27日收盘价的PB分别为0.90、0.83倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。