事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入56.3亿元，同比+16.3%；归母净利润1.2亿元，同比+4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+235.9%。
　　25Q4收入环比加速增长，奶酪业务持续向好。2025/25Q4公司实现收入56.3/16.8亿元，同比+16.3%/+34.1%。分业务来看，2025/ 25Q4奶酪业务实现46.2/13.1亿元，同比+22.8%/+39.0%。2025年根据Worldpanel消费者指数，妙可蓝多奶酪棒市占率持续增长，稳居第一；马苏里拉市占率位居细分市场首位；奶酪片呈上升之势。
　　25Q4扣非归母净利润大幅提升，深化落实降本增效。2025/25Q4公司实现扣非归母净利润1.6/0.4亿元，同比+235.9%/+347.8%，2025年公司扣非归母净利率提升1.8pct至2.8%。拆解看：（1）毛利率：2025年综合毛利率/主营业务毛利率分别同比+0.7/-0.2pct，主营业务毛利率有所下降预计系奶酪B端业务占比提升，我们预计2026年随着公司B端规模扩大，B端毛利率有望改善。（2）费用端：2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-1.3/-0.4/-0.1pct至17.8%/5.2%/0.9%，公司着重强调管理提效，通过数智化升级提升供应链管理效率，全面启动各项降本增效战略举措，构建成本护城河，提质增效取得初步结果，我们预计2026年费用率有进一步优化空间。此外，2025年公司考虑到并购基金出资形成的其他非流动金融资产公允价值变动等因素，合计计提公允价值变动损失1.7亿元。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润同比+200.9%/+29.8%/+15.5%至3.6/4.6/5.3亿元，当前股价对应PE为27.3/21.0/18.2x，参考可比公司给予公司2026年31倍PE，对应合理价值为21.7元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示。食品安全问题、新品推出不及预期、市场竞争加剧。