事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为56.33/1.18/1.58亿元，同比+16.29%/+4.29%/+235.94%；Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.76/-0.57/0.38亿元，同比+34.13%/-301.01%/+347.78%。
　　奶酪主业提速增长，餐桌、餐饮持续亮眼。2025年奶酪/液态奶/贸易营收占比分别为82.4%/6.5%/11.1%，收入增速同比+22.8%/-9.1%/+17.4%；其中Q4奶酪/液态奶/贸易营收增速同比+39.0%/-24.6%/+56.1%。2025年奶酪主业提速增长，Q4单季度营收创新高。预计25年公司即时营养系列持续改善，成长杯、奶酪小三角等产品表现出色，贡献增量；预计25年餐桌、餐饮系列增速快于奶酪整体、Q4延续强劲增势，B端餐饮收入实现高双位数增长，在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，预计家庭餐桌系列收入高增，受益于优势品项扩充，马苏里拉和奶酪片销量持续增长，涂抹奶油奶酪进一步丰富了产品矩阵。根据公司年报所引用的Worldpanel消费者指数，2025年公司在中国包装奶酪品牌中市场占有率超过38%，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一；马苏里拉产品市占率位居细分市场首位，优势显著；奶酪片市占率也呈现超越外资品牌之势。
　　毛利率提升+费率优化，剔除非经因素扰动后利润率大幅提升。2025年公司毛利率为28.95%，同比+0.66pct，其中Q4毛利率为26.76%，同比+0.31pct，主要系高毛利奶酪业务占比提升，叠加原材料采购成本下降及国产替代；Q4毛利率环比-1.42pct，主要系B端收入增速更快、低毛利的贸易业务占比环比提升。分品类看，2025年奶酪毛利率33.81%，同比-1.23pct，主要系毛利率偏低的餐桌、餐饮系列增速更快；液奶毛利率8.34%，同比提升1.31pct；贸易毛利率4.06%，同比提升1.30pct，主要系贸易品类持续优化。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.27/-0.40/-0.10/-0.03pct，其中Q4分别同比-0.05/-2.85/-0.00/+0.06pct，公司积极推进降本增效措施，全年费用率持续优化。此外，25年公允价值变动净收益-1.71亿元，主要系投资基金影响所致。综合以上因素，2025年归母净利率为2.10%，同比-0.24pct，其中Q4归母净利率为-3.43%，同比-5.72pct；25年扣非净利率2.80%，同比+1.83pct；剔除投资基金影响后25年归母净利润2.40亿元，归母净利率4.25%，同比+1.91pct。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛并表协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司25年3月发布了股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为65.30/73.46/82.04亿元，同比+15.9%/+12.5%/+11.7%，归母净利润分别为3.28/4.48/5.47亿元，同比+177.2%/+36.5%/+22.0%，EPS为0.64/0.88/1.07元；对应2026年3月24日收盘价，PE为29.3/21.5/17.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。