投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为39.57/1.76/1.20亿元，同比+10.09%/+106.88%/+92.44%。Q3总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.90/0.43/0.17亿元，同比+14.22%/+214.67%/+224.22%（（整整内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司数据后，下文同口径）。
　　奶酪主业收入快增，预计餐桌、餐饮收入增长亮眼。前三季度奶酪/贸易/液态奶营收同比+17.4%/-0.6%/-2.5%，营收占比分别为84%/9%/7%，其中Q3奶酪/贸易/液态奶营收同比+22.4%/-7.3%/-8.6%。Q3奶酪业务收入增长较好，预计即食营养收入实现高个位数增长，其中奶酪棒收入有所承压，成长杯、奶酪小三角等产品表现出色，持续贡献增量；预计餐桌、餐饮系列收入增速快于奶酪整体，B端餐饮收入实现高双位数增长，在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，预计家庭餐桌系列收入高增、延续上半年增长势头，受益于优势品项扩充，马苏里拉和奶酪片销量持续增长，涂抹奶油奶酪进一步丰富了产品矩阵。此外，Q3液奶、贸易业务收入同比有所下滑，保持收缩战略。
　　Q3毛利率同比提升，盈利能力大幅改善。前三季度毛利率为29.88%，同比+0.95pct，其中Q3毛利率为28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利奶酪业务占比提升，叠加原材料采购成本下降及国产替代；Q3毛利率环比-2pct，主要系B端收入占比提升。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为17.41%/5.95%/0.87%/1.12%，同比-1.76/+0.60/-0.14/-0.03pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.81/+0.84/-0.26/-0.37pct，销售费用率持续改善，管理费用率增加主因股权激励费用增加。综合以上因素，前三季度归母净利率为4.45%，同比+2.08pct，其中Q3归母净利率为3.09%，同比+1.97pct，盈利能力大幅提升。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛并表协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，去年启用全新品牌代言人，并进行跨界联名持续提升品牌力，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司3月发布了2025年股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告整整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收54.00/61.73/68.83亿元，同比+11.5%/+14.3%/+11.5%，归母净利润2.39/3.39/4.65亿元，同比+110.5%/+41.8%/+37.3%，EPS为0.47/0.66/0.91元；对应2025年11月4日收盘价，PE为51.8/36.6/26.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。