事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润288.73/70.38/68.45亿元，同比+7.32%/+10.95%/+12.81%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润72.45/17.16/16.90亿元，同比+11.38%/+12.27%/+16.27%，收入略超预期，利润符合预期。
　　量的恢复是25年收入恢复的核心，且经销商质量提升。2025年调味品收入同比+9.04%，其中酱油量增价减，但均价降幅同比收窄企稳，预计与行业低价竞争趋缓且居民侧的中高端产品持续推出拉动有关，酱类销量同比增长主要系持续的产品创新推广，如拌面酱、小面调料等功能性基础酱类推广，其他调味品收入同比双位数增长，除了醋和料酒的贡献外，与酱汁等多品类全面发展息息相关。25Q4调味品收入同比+10.26%，收现同比+7.16%，与收入基本吻合，预收款环比+208.29%，经销商年末打款积极，预计26Q1春节旺季表现不差，2025年末经销商数量与2024年基本持平，预计经销商平均质量提升。
　　除了成本红利，数智化的供应链转型带来了毛利效率的很大程度优化。2025年毛利率为40.22%,同比+3.25pct，其中酱油/蚝油/调味酱的吨均直接材料成本同比-9.02%、-5.69%、-13.02%，主要系大豆等原料价格下降，吨均制造费用成本、吨均直接人工成本均呈现下降趋势，结合公司25年初获评“灯塔工厂”，与公司智能化手段驱动，供应链效率提升、损耗下降等因素均有关系。25Q4毛利率为40.97%,同比+3.40pct，规模效应叠加供应链大幅优化的效果持续释放。
　　26年员工持股目标上抬，关注海外的扩张动作。公司公告2026年员工持股计划草案，新一期持股计划以25年归母净利润为基数，25-27年归母净利润CAGR不低于11.5%（不包括收并购及资本运作影响），激励目标较上一期略微上抬，值得期待。此外，公司于美国、印度尼西亚、墨西哥、荷兰设立子公司，全球化扩张动作值得持续跟踪进展。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.17/87.56/97.53亿元，同比+11.1%/+12.0%/+11.4%，对应2026年3月26日收盘价，公司2026-2028年PE为28/25/22x，2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺25-27年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升，26年股息率3.24%（预计分红比例80%），维持“增持”评级。
　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。